名创优品（NYSE:MNSO)的逻辑总让人觉得禁不起推敲。

它的商业模式，是一种独特的轻资产加盟模式，不仅能够快速扩展，隔离商圈租金和人力的变化风险，还能够完全把握店面的各项运营管控，简直是妙不可言。

但另一面，对于加盟者来说，却是完全的重资产投入——承担店面和人力同时，还要缴纳一笔保证金和每年的品牌使用费。

这个商业模型的两端是完全不对等的，赚钱的时候名创优品能够获得更大的收益，亏钱的时候经营压力则得以转移到了加盟者身上。 

图1：名创优品加盟模式概况，来源：东方证券研究所

最重要的是，从运营成果来看，名创优品实际并没有表现出较强的盈利能力（下文会具体讲）。

那么名创优品到底是如何在短短6、7年内，成为中国品牌生活类杂货铺的代言人？又到底是怎么样的商业动力，能够让这么多加盟合伙人加入其中的呢？

先说我们的观察结论：“盗取”别人的致富梦，成就自己的财富梦。

名创优品创始人叶国富是一个极其深谙人性与博弈的商人，他瞄准的是那些想既不费脑力也不费体力即可实现财富滚雪球的人群，以及通过海外开店实现投资移民的人群，为他们提供了一艘“快艇”。

说是快艇，是因为它一下子就击中了人们创富的惰性——这层逻辑嵌套，才是他所宣讲的“全球万店”战略的“底气所在”。至于单一加盟者的投资回报，在这个精密游戏中并不是重点——毕竟靠加盟品牌杂货铺实现财富效应的先例，几乎从来没有出现过。

01

国内：最坏的日子过去了，但加盟赚不到大钱

此前的文章中已经分析过，按照名创优品公布的2020财年（2019年6月30日至2020年6月30日）数据测算，在一二三线城市的门店中，三线城市门店年盈利可能在20万元上下，而一二线城市普遍门店估计要比这一数字还低些。

考虑到前期投入成本，这点利润无论是公司自己留存，还是给加盟商都不具备财富效应（赚的越多、投资越多、平台越大）。

图2：名创优品动态损益表，来源：雅虎财经

而TTM数据显示，受疫情影响最坏的2020全年数据，其总营收近76亿元，相比于2020财年的近90亿元，下降明显。这也意味着普遍看，2020年绝大部分加盟店或许已经处在盈亏线上，因为营收下降的同时，名创优品的门店数仍在持续增长。

不过，2021Q2数据显示，名创优品的财务数据已经出现了好转，Q2的营收录得22.98亿元，环比增长11%；调整后净利润为1.5亿人民币，环比增长约70%。从总量角度看，门店的最差情况或许已经过去。

但从趋势看看，名创优品的盈利能力近几年始终处于缓降通道里，依靠规模效应带来的营收增长能力正在弱化。2019年其单店模型的收入在500万元，但是目前的情况大概在300万元上下。

那么，名创优品未来的开店动力还是否充足？这个问题将在很大程度上决定这个公司未来的市场空间和价值表现。

图3：名创优品历年门店数量概况，来源：前瞻研究院

从总的趋势看，名创优品目前的主营业务还是杂货店生意，国内门店主要集中在一二三线城市（大概70%）。而这个生意的爆发期已经在2019年和2020年结束。

所以能否向更广阔下沉市场渗透，以及将门店开到异国他乡去，决定着名创优品的想象空间。

根据2021Q2财报数据，在国内市场，名创优品新增135家门店，其中60%位于三线及以下城市，这可能会构成名创的新动能。

 图4：名创优品2019-2021Q2财年门店数量概况，来源：东方证券研究所

但这一新动能能否呈现燎原之势，还是取决于上一段讨论的门店盈利情况。至少目前看，名创优品门店的回报水平还不足以平衡它所设置的加盟门槛：前期投入或接近200万元，而目前的年回报收益可能不到20万，实体零售生意又受区域商圈兴衰影响，加盟店还有3年保证金锁定期限。

复盘过去，名创优品的门店数量之所以能够在国内外双线开花，离不开叶国富构建的针对其加盟合伙人的一套完美的商业模式。

针对国内加盟者，名创优品提供的是一种类似于理财类的财务投资模式，加盟者前期投资150万元-200万元，每年能够收获或超过20%的年化收益（如果按照券商研报估计的500多万元营收的单店模型计算，但我们测算这一数字已经明显虚高），这对于那些手上有些闲置资金但还远未达到中产水平、但又有一个中产梦的人群，极具吸引力。

如果一次性拿不出这么多钱，名创优品还成立的专门的P2P平台予以提供开店融资。按照上述单店模型看，3年内提出P2P融资利率，加盟者仍然有不错的正收益。

但现如今，名创优品加盟店已经没有了P2P杠杆加持，并且近两年其整体单店收入情况已有所下滑，在投资收益率下降的情况下，国内加盟者的热情肯定会大打折扣，其下沉市场战略的具体实施效果仍会面临较大不确定性。

归纳一下名创优品的当前的现实情况，第一，最糟糕的时期或许已经过去了；第二，加盟者能取得收益，但赚不到大钱（门店盈利模型见《刀尖上跳舞的名创优品》）；第三，下沉策略全面开花还需要更好看的财务回报数据支撑。

02

海外：门店盈利能力有疑问，但这不影响扩张逻辑

【1】名创优品海外门店盈利能力分析。

国内下沉之外，海外扩店是名创优品现阶段另一项至关重要的战略任务。但公开披露的信息并不能够有效反映它在国外具体的运营情况，目前为止它的海外经营情况就如同一个信息黑盒。

我们只能抽丝剥茧，试图具化名创优品海外门店的大致盈利状况。

考虑到其在最新的2021Q2财报所披露的信息中，海外扩店只有49家以及名创优品整体的营收情况，所以还是依据其半年前招股书中所展示的海外部分信息来做分析。

首先，名创优品杂货铺海外开店模式与国内有别，在自营店和加盟店的基础上，多了一种分销商模式。并且它与分销商的结算方式并非加盟模式的流水分账，而是分销商预付款一次性结算货物，结算资金直接计入名创优品营收账上。

根据我们的检索，除了招股书中具体说明的印度尼西亚市场是加盟店模式之外，其他海外国家均没有明确自营店、加盟店、分销商门店的具体数据。所以，要了解海外门店的运营情况，只能从总量的定量分析到各国家市场的定性分析。

图5：名创优品地理分布收入概况，来源：招股书

以2020财年数据为依据，名创优品在海外市场有约120家自营店，国内大概8家自营店，其2020财年自营营收为3.65亿元人民币，国内8家门店按照年销售500万元营业额（较乐观的情况）剔除后，海外自营店单店营收大概在270万元。自营店的目的就是打样，整体上可以理解为海外一家门店的年营收额就是270万元（当然这一数字受到疫情的负面影响）。

实际上，除了明确的印尼市场是主要以加盟店为主的开店模式之外，整体海外市场则主要呈现分销商模式，所以索性直接用分销商模式计算海外门店的整体营收情况。 

图6：名创优品收入类别概况，来源：招股书

2020财年，名创优品从分销商录得26.84亿元的销售收入，而2020财年名创优品的海外门店数（剔除120家自营店）大概1500家，从而得出海外门店的平均营业成本大概180万元，参考海外自营店年270万元的营收，海外门店的平均毛利是90万元（近14万美元）。

由于具体国家的门店数没有披露，所以简单把这一毛利套用在具体国家上——以美国为例，一个门店雇佣5名当地售货员，最低时薪按10美元计算，每人一天8小时工作时长，一个月21天，单人成本为1680美元，一年的人力成本大概为10万美元；再加上各类费用支出，名创优品的杂货铺在美国市场是一个微利甚至亏损买卖。

不过，在各项成本支出都低于中国市场的东南亚和印度市场，分销商模式的门店毛利应该会相对更高。

由于名创优品所公布的海外信息不全面，要具化海外门店的单店营收模型，还需要其披露更多信息，例如，各主要海外国家或区域的自营店、加盟店、以及分销商门店的数量；各分销商的主体信息和数量等。

【2】海外1500门店的开店逻辑。

如果大家出过国，至少有一个现象是能够被印证的，那就是中国零售品牌鲜有大规模海外开店的现象。实际上，零售品牌能够开店到海外并不是一件很容易的事情，况且还是一家杂货铺，这本身是需要很大想象力的。

杂货铺再怎么包装，总归是线下零售行业中最普通的存在，同类型的还有服装类、商超类、家电类等。试问一下，在美国、英国、德国、西班牙、或是印度、东南亚国家的城市能够看到永辉超市或是华润超市吗？李宁店、安踏店呢？格力、海尔、美的难道也是普遍存在的吗？ 

图7：名创优品和良品计划（即无印良品）海内外门店分布情况，来源：东方证券研究所

再对照一下，成立于1980年的日本无印良品至今也才在全球开了不到1000家门店，并且60%的门店都在日本市场。在实体零售行业并未发生根本逻辑改变的情况下，名创优品1500家海外门店的开店逻辑是什么？

根据我们的调查，这跟海外华人的分布、以及近些年我国移民人数存在某种关联性。

进一步而言，如上述所说的，海外门店大体可分为两类，一类是多集中在欠发达国家（印度、东南亚、拉美等区域）的华人的商业行为；二类是多集中于发达国家（如北美、欧洲等区域）的华人的投资移民行为。从名创优品的区域收入占比情况看，这两类海外门店的占比数量基本相同。 

图8：名创优品区域收入分布情况，来源：东方证券研究所

首先是第一类海外加盟者。中国的发展已经来到新阶段，从物质需求阶段转向美好生活需求阶段，但人口众多的欠发达国家仍处于物质需求阶段，所以主打性价比的名创优品优货铺能够满足补充后者整体的社会需求。并且依靠我国小商品产业链的比较优势，以及这些地域更低的劳动力成本，毛利率要比国内还高。

而欠发达地区的华人或华人新移民人群的一大特点是，海外掘金者，他们的商业动机和敏锐度很明显，所以从商业角度看，名创优品的杂货铺生意是不错的投资标的，所以他们的加盟开店动力比较充足，这也是名创优品在印度和东南亚快速搭建门店规模化的重要原因。

其次是第二类海外加盟者。这部分华人和新移民普遍区别于欠发达国家的华人，他们大多来自于中国中产阶级及以上人群，他们在乎的主要是发达国家宜居的环境和优质的教育资源，所以投资移民的意愿很高。

类似于国家间的“绿地投资”，以投资移民为目的的境外者需要在移民目的国投资一定数额的商业项目并且雇佣一定数量的当地居民解决就业问题。而名创优品杂货铺就是一个比较契合投资移民需求的项目，单人一次性投资超过20万美元，一家门店能够至少解决当地10个居民的就业问题，门店运营一定期限后投资者获得“绿卡”。 

图9：投资移民项目情况1，来源：网络

 图10：投资移民项目情况2，来源：网络

图11：投资移民项目情况3，来源：网络

基于这一逻辑，随着国内移民人数的增长趋势，名创优品海外门店的增长潜力可能还很足。截至2019年，中国移民海外的人数已经达到1073万人，成为世界上第三大移民输出国（第一是印度，第二是墨西哥）。

图12：中国净移民人口走势图，来源：网络

所以，叶国富的名创优品“全球万店”战略，并不是简单拍拍脑袋就喊出来的，依然是建立在对人性的精确捕捉上。

尽管依托国内货品性价比出众的特点，商业上仍具可行性，但名创优品海外市场增速也大概率将会维持缓增长态势：发达国家的门店数增长很可能依托于投资移民项目的锁定期，大概在5年左右。锁定期一过，若门店不具备较强的盈利能力，那么关店在所难免。但投资移民的需求是客观存在的，只要这扇大门没有完全关闭，那么还将有新投资者入局。

长期来看，要稳住全球门店的增长势头，离不开单店营收的增长。以现在的情况看，2021Q2单季度名创优品整体收益虽然已有所修复，但幅度仍然不够，距离叶国富设想的“稳态”还相差甚远