基本情况

姜诚曾任国泰君安资管研究员、投资经理,安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。现任中泰资管基金业务部总经理。

累计任基金经理时间刚满4年经验，实际上投资经验丰富。最早在国泰君安就担任过投资经理，2014年8年在安信基金任职。比较遗憾的是姜诚在基金经理岗位上没有经历过一轮完整牛熊，特别是错过了2017年的价值风格牛以及2018年的大熊市。

业绩情况及横向对比（截止2021-4-21）

姜诚2018-12-05管理中泰星元灵活配置以来，完整的经历了2019年以来的“成长牛、价值熊”的结构行情。取得了92.56%的收益，排名1121|2660，同期沪深300收益为57.16%。

作为一个价值风格的经理，这个收益已经非常不错了。

曹名长在3月的直播中说：价值风格的经理每个人对估值的要求都不一样，如果把估值看作一条线，每个人都能在上面找到不同的位置。

他的观点我也十分认同。下图为价值风格经理的前十持仓数据情况，按PB排序，数据截止2020年三季报。由 @思哲  提供

我认为这个表格的PB排序，基本上也代表了这些经理在估值线上的位置。可以看到，姜诚对估值的要求是很高的，在表格的最上面。

这种估值偏好差异，导致横向对比价值风格经理的时候非常难。尤其是在短期，还取决于市场的风向和利率水平等。比如有时市场风险偏好高，高估值的成长股则表现好；利率水平提升时，低估值表现较高。

这里我先以几个价值风格指数举例说明。下面4个指数，按照估值排序从低到高是：标普沪港深价值＜300价值＜价值回报（神奇公式）＜标普质量价值。

在2016-2017的价值风格牛中，估值更低的标普沪港深价值表现最好，小盘价值股（价值回报）表现最差。

在2019-2020的成长风格牛行情中，估值和收益率基本上是负相关。下图可以看到估值最高的标普质量价值收益最好，估值最低的标普价值表现最差。

那么2019-2020基金经理的表现是不是也如此呢？估值越低收益越差吗？下图是2019年以来，主流价值风格经理业绩对比。

可以看到，他们的业绩差异总体上也和估值偏好正相关，估值偏好相对较高的刘旭、谭丽、陈一峰业绩较好，估值偏好较低的周云、鲍无可、徐彦、曹名长、丘栋荣业绩较差。

这其中，姜诚虽然业绩不算突出，但是他用一个很低估值的投资组合，取得了一个还不错的收益，明显好于那些深度价值的投资者，还是挺厉害的。

上述对比时间较短，说明不了太多问题，不过我相信假如后续市场风格切换到低估值，相信他还会有不错的表现。

定量分析

1、持仓情况

在安信和中泰任职期间，姜诚始终保持了持仓股票数量少而精的理念，除去新股，大概只有20只左右股票。

下图为中泰星元2020Q4前20持仓，占比80%。

整体持仓偏向传统行业和周期股，没有刻意做行业分散，化工行业配置占比高达26.6%。在安信任职期间还是买过不少医药消费股的，说明不是因为能力圈小所以才买的传统行业。

市值分布上，大中小盘都有，以大盘为主。

2、换手率情况

在安信和中泰任职时，一直保持了极低的换手率，说明其投资逻辑不依赖交易。尤其是在安信任职时正值牛市，绝大部分就了牛市普遍换手率较高，姜诚能保持这个定力还是不错的。

下图为中泰星元的换手率情况

3、仓位变动

中泰星元于2018年底成立，成立后迅速建仓，不过长期以来一直仓位水平不高，会保有一些现金。

4、风险控制

价值风格基金本来就是波动较低的。下图为姜诚任职以来的年化波动率及最大回撤，整体风控能力在主流价值风格基金经理中处于较好的水平。

即使与全市场那些擅长控制风险的经理对比，他的波动率也是比较低的。

5、超额收益

下图为姜诚在安信任职期间相对300价值指数基金的超额收益情况。

下图为姜诚来到中泰资管任职后相对300价值指数基金的超额收益情况，可以看到，在中泰资管任职后，超额收益比较稳定。

6、管理规模

下图是主流价值风格经理的管理规模情况

除了劳杰男，其他人管理规模都不算大。尤其是姜诚，规模最少。目前管理3只基金，合计13亿，有一只还是和田瑀共同管理的。

这个管理规模，不仅不会有任何影响，反而有一定的优势，可以获取更多打新收益，假如保持现在规模，估计单只基金每年可以获得5%的打新超额收益。

7、持有人结构(2020年报数据)

可能是因为中泰资管名气不大，所以机构资金不多，不过中泰资管内部还是很认可姜诚的，公司内部就买了2000多万，姜诚本人也持有了很多，与投资者利益充分绑定。

定性分析

姜诚非常乐于分享自己的投资理念，他在公司微信公众号和雪球号经常发布投资观点，有自己的专栏，并经常参与访谈。

我非常喜欢这种经常输出内容的经理，一方面可以帮助大家提升投资水平，另一方面也可以让大家深入了解他的投资理念，对于买入及持有都很有帮助。

以前写其他基金经理定性分析的时候，我经常苦于找不到访谈资料。在写姜诚的时候，我苦于如何给大量的优秀访谈做精简。他的文字素材非常多，我至少都看了十几万字，我尽量整理提炼出精华观点给大家。

1、基本投资框架：原教旨主义的价值投资

很多基金经理都奉行巴菲特价值投资理念，巴菲特曾经说：“如果不准备持有一只股票十年，那就持有它十分钟。”但是极少有基金经理实践这句话，公募基金经理的年换手率平均为250%左右。

姜诚是极少数积极践行该原则的经理，他的选股理念是“如果股票永远不能卖出，在当前的价格是否还愿意买入。”

姜诚：

“价值投资的根本定义是以股票的买入价格为成本、以企业未来现金回报为收益的价值获取过程，所以价值投资就是给企业称重。

举个简单的例子，如果花钱去买一只母鸡，价值投资的思维应该是去衡量这只母鸡的售价是多少，未来能下多少蛋？而主流投机思维考虑的是这只鸡接下来会以什么样的价格转手卖掉，市场愿意为这只鸡出什么样的价格。

我的投资决策是基于对公司的价值判断，而非股票价格的运行趋势。价值投资就是给企业称重，决策标准是即便股票永远不能卖出，这个价格你不愿意买。

在我的框架当中，标的是价值型还是成长型并不太重要，价值的对立面是趋势，而非成长。核心是判断企业的投资价值，而不是判断股票价格的走势。但是从置信度的角度来讲，多数成长股成长逻辑的长期置信度其实并不太高。

我最喜欢的投资方式是以合理甚至低估的价格买入竞争优势明确的优质企业，而不论它是哪个行业、利润会波动还是成长，价值投资对所有企业的评估标准都是一致的，“即便退市永远不能卖出还愿意买”，是最重要甚至是唯一的标准。给企业贴标签，不是我的习惯。

投资目标是获得长期超越社会平均水平的复合收益率。这一目标在短期或会与相对业绩排名、超越基准的比例、绝对收益等其他目标存在冲突，但在中长期能做到统一。”

2、对行业的选择：不认同赛道论，偏好传统行业

这几年市场上很流行赛道论，认为医药消费科技是好行业，容易出牛股，“要在有鱼的地方钓鱼”。

姜诚不认同赛道论，他认为选对行业没选对股票也可能不赚钱，普通行业也可能出牛股，他不会自上而下去判断哪一个行业会有机会再去挑选行业内的股票，而一直是自下而上挑选估值和质地双优的品种，行业偏好不太明显。

姜诚：

“赛道论是粗糙思维，研究应该以个股为单位。即使是在好赛道，也是个别股票的贡献惊人，多数股票是“被平均”者。所以，就算选准了赛道，也只能说完成了投资一半的工作，还面临选择哪只股票的问题。

高盈利能力不取决于行业的总需求，而是取决于行业的竞争格局和企业间竞争力的差异：竞争格局可以决定对产业链上下游的议价能力；个体企业的竞争优势可以决定它相对于行业的超额利润。行业整体的盈利能力叠加领先企业的竞争优势，组合成优秀企业的净资产收益率。”

虽然不会选行业，但从实际结果来看，姜诚的持仓以传统制造业为主。根据最新披露的2020年报，毛估估持仓中有72%左右的传统行业（非医药消费科技）股票，尤其配置了较多化工股。

姜诚：

“若要稳稳的长期收益，则传统行业更有胜算。若要性感的短期收益，高估值新兴产业股票也有非常多的机会。好投资不必非要高新奇，在慢变的行业做赢家，高ROE比需求高增长更重要。

长期来看，一个国家的发展和经济增长主要靠制造业，在全球竞争中，中国的比较优势更突出体现在制造业。制造业的发展脉络通常有迹可循，中国正在走的路，大部分曾在其他国家发生过。制造业企业的竞争优势也相对更容易识别，面临新模式冲击的可能性小, 很少发生“颠覆式创新”, 在制造业中进行的往往是渐进式创新，这种创新是有迹可循的，它对投资者而言比较“友好”。 

现在制造业很多领域的技术水平还不高，但这恰恰是提升的空间。一是产品结构提升，二是市场份额提升，三是盈利能力提升。

化工行业市场空间足够大，有成本优势的企业依托的是规模与范围经济、生产工艺优势，很难被后来者超越的。不要去追逐化工品价格，那是高阶博弈，看起来容易做起来难。深入挖掘有成本优势、能提供高ROE的公司，如果还有市场份额的提升空间或者产品种类的拓展空间，那就更好了！”

3、选股逻辑：低估值=慢变行业、行业空间大、竞争优势强

姜诚偏好高ROE、低估值、行业变化慢、竞争优势强的股票。在选股时，姜诚会做大量基础性的研究工作，去调研公司前会强迫自己准备100个以上的问题。

姜诚：

“选股的标准是价值可评估，价格有折让。稳健的财务状况，相比于同行明显领先的盈利能力，较高的长期ROE水平（最好在15%以上），合理甚至偏低的估值、行业变化性弱、竞争优势强、竞争激烈度弱、资本支持低、分红率高、增长慢但增长的持续时间长。

以便宜的价格买优秀的公司是最优投资，以合理的价格买优秀的公司是次优投资，以便宜的价格买一般的公司是第三顺位的投资。除此以外的投资，都不是好投资。当有足够多的最优和次优投资机会时，自然可以不必买第三顺位的标的。但前两类机会不足时，以便宜的价格买严重低估的资产也不失为明智。

选股时，分子端最好要满足三个标准——长坡、厚雪、慢变，分母端则希望价格越低越好。长坡，是指有足够大的拓展空间；厚雪，是指有好的竞争格局或宽厚的竞争优势，带来高盈利能力（ROE）；慢变，是指没有颠覆式创新危险，这样有利于强者恒强，优势地位逐渐巩固，而非被后来者弯道超车。

第一次深入了解一家上市公司时，我会强迫自己在案头工作的过程中提出100个以上的问题。我们的研究流程是用较短的时间和较少的精力去发现一个可能的投资逻辑，然后用大量的时间去做假设、求证和跟踪，事实重于逻辑。”

4、追求安全边际，敢于逆向投资

姜诚对安全边际要求非常高，要求尽可能避免本金损失，即使出现坏的情况也要少亏钱。

姜诚：

“风险是本金永久性损失的可能，所以在对企业估值的时候会尽量往坏处想，给坏的情况估值，不依赖乐观情况的发生，我把它叫做安全边际。

预测高度准确时赚大钱，模糊正确时赚小钱，严重错误时不亏大钱。简化表述是某种程度上错了也无妨的“容错空间”。

比如，某化工行业龙头企业，在今年产品价格大幅下跌的背景下，还能取得二十多亿利润，对应不到十倍的市盈率。从价值的角度出发，这是比较有安全边际的股票。但是一个估值比较高的股票，就依赖能否精准预测公司长期发展的前景。比如用八十倍的估值去买一家公司，需要在十几年的维度保持二十几的复合增速。这个是很难判断的，因为未来的不确定性因素比较多。”

因此他更倾向于逆向思考，寻找那些不像市场预期那么差的公司。在预测公司未来发展中，认为与其去预测公司会发生哪些变化，还不如去预测公司会有哪些不变，问题由开放转变为封闭，思考的难度将会大大降低。

姜诚：

“尽量避免去单线程地预测企业的未来‘会’怎样，多进行不同的情景假设，以及多判断未来‘不会怎样’。

在一个被忽视的角落，一家不性感的公司，一个温吞吞的估值，仿佛被市场遗弃，据我们有限的经验，这样的情况会较大概率产生具有安全边际的投资机会。

霍华德.马克斯说：判断一只股票的未来表现，高增长本身是第一层次的，超预期增长才是第二层次，第一层次的增长已经反映在股票价格中，第二层才能获得超额收益。

第二层次思维来源有三：一是掌握比别人更多的信息，二是比别人更深入的分析，三是与众不同的角度。这个与众不同的角度，常常是众人忽略的机会所在。

有时候，把思路从‘比市场预期的还要好’转变为‘不像市场预期的那么差’，投资的难度系数就大大降低了，这两者本质上都是超预期，但后者的决策难度要显著低于前者。

比市场预期的还要好”的股票通常估值水平较高，因为隐含了一个好预期，只有当更超预期的表现发生时，股票才能上涨。“不像市场预期的那么差”的股票通常估值水平较低，因为隐含了一个不算好的预期，悲观情况发生时少亏钱或不亏钱，中性情况赚小钱，乐观情况赚大钱，所谓的安全边际，就是这个含义。”

5、风险控制

前面已经展示过数据，姜诚的基金波动和回撤在全市场都属于偏低的。但实际上据姜诚介绍，他并没有刻意控制回撤，可能是因为安全边际的要求比较苛刻，才使得波动偏小。

姜诚：

“真正的风险是对长期基本面的误判，而非企业利润和股票价格的波动率，与其追求正确，不如回避错误；

远离财务杠杆很高的公司，少去挑战高难度动作。激进和稳健还是很容易识别的，财务稳健的公司造假的意愿会弱很多。 

如何规避价值陷阱：价值陷阱有两类，一是需求端的崩塌。二是供给端的格局恶化。明确的利润空间和竞争优势是核心抓手。真正具有竞争力的企业，即便身处所谓的“周期性”行业，也能呈现长期的成长性。

卖出理由：三种情况下需要考虑卖出：一是特别贵了，二是看错了，三是找到了更好的。”

我的分析

1、目前市场普遍认为姜诚的投资风格是深度价值，这个观点我不太认同。深度价值是捡烟屁股，赚低估值回归合理估值的钱。

姜诚的投资风格是赚企业盈利的钱，这应该归类于质量风格，只是由于姜诚对估值的要求很高，安全边际打的比较足，因此估值很低。其实在2015年的时候，他的持仓也是一些龙头白马。

我认为他整体是质量偏价值的风格，或者叫GARP。与他风格类似的还有陈一峰、谭丽、劳杰男、韩冬等等。

2、姜诚持有的行业比较集中，没有刻意的做行业分散和对冲，本来我以为他的基金波动会比较大。不过从实际结果来看，他的基金目前是全市场波动最低的那一类。但考察时间较短，且不含熊市。能不能持续维持低波动，还需要再观察几年。

3、近年来随着机构和外资占比的提升，市场有效性增强，市场对股票质地赋予的权重也越来越大。姜诚对公司质地的重视，与海外投资者的理念一致。这也是为什么近两年姜诚同期业绩明显好于曹名长、丘栋荣、徐彦等深度价值投资者。

我个人认为，虽然今年以来深度价值表现还可以，但是市场对质地的要求还会长期保持下去，甚至会越来越强。

假如看好姜诚，他的基金选哪只？

姜诚目前管理三只基金，如下表

三只基金各有优势：

兴诚可以投港股；

玉衡规模小、打新收益更高；

星元是代表作，规模也不大、机构和内部资金多，而且费率更便宜。

三只基金我觉得选哪只都可以，我倾向于选可以投港股的，持有一年也不算很长，注意别买该基金的C类份额

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