3月份，债市经历了一波小反弹，与十年国债相比，十年国开债收益率的变动幅度更大。
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以十年国开债的估值为例，它从2月18日最高的3.7687%一路下行至3月31日的低点3.5672%，下行了20bp，属于一波幅度较大的反弹（这么大的变动还包含换券的因素）。
站在3月31日的节点往后看，我们不免会有一种错觉，收益率还能往下走那么10bp。
理由看起来很扎实：
1、三月资金面保持宽松，跨季十分轻松，四月份央行也缺乏收紧的手段；
2、中美利差足够宽，国内债市对美国长债收益率攀升的反应趋于钝化；
3、国内的经济增长和通胀不足为虑，二季度会形成阶段性的高点；
当十年国开收益率下行到3.56%一线时，投资者很容易认为，这3个论断是市场共识，市场正在反映这种预期。事实的真相是，一波20bp的长端收益率下行，足以给投资者设定一个带锚定效果的观察视角——戴一面透镜，扭曲他们对未来的展望。
如何避免这种情况呢？我们可以做更长时间的回顾，最好同时包括收益率向上和向下的波动，并挖掘出背后的主要矛盾。恰好一季度的债券市场符合这个特征，足以帮我们完成这个任务。



资金面过山车的一月


一月上半月，资金面继续延续2020年底的宽松，一年国股存单的利率持续下行。
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这一波一年国股存单利率的下行开始于2020年11月30日，央行在11月底意外做了2000亿MLF，当年12月15日，央行又追加了9500亿MLF。临近年末，一年国股存单利率已经下行到了3%附近。
由于跨年资金宽松，新年伊始，一年国股存单利率继续下行，最低杀到了2.79%。要知道一年MLF的利率是2.95%，一年国股存单利率比它低15bp是很不正常的情况。
也就是说，一月中旬短端利率处于向下超调的阶段。
月中央行开始扭转超调，一面缩减MLF续作规模，另一面官员出面讲话打消降准降息预期。
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进入下旬之后，央行采取了一系列缩减OMO规模的操作，短端利率和长端利率同时攀升。
截止1月29日，一年国股存单的估值调整到了3.13%，十年国开债的估值调整到了3.60%附近。



杯弓蛇影的二月


经历了一月份货币政策预期的大转弯，市场又变得极度悲观，不断地去强化紧缩预期——央行要收紧资金面。
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尽管央行让大家等待的财政投放在2月初到位，但是，大家被1月底搞怕了，像惊弓之鸟，天天盯着央行公开市场操作情况捕风捉影，希望能事先预判央行的货币政策。
这事儿估计把央行也搞得哭笑不得，央行在2月8日晚上发布的2020年四季度货币政策报告中专门提了一句：
判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。
市场信不信呢？看利率走势市场不怎么相信，因为实在是被打疼了。
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整个2月份，长端收益率震荡上行，背后的主要原因有3个：
1、央行收紧货币的预期比较顽固；
2、大宗商品涨价，全球通胀预期攀升；
3、美国长债收益率上行；
事后来看，最核心的因素还是央行收紧货币的预期，通胀预期和美国长债利率的作用就是使得这种预期看起来更可信。



货币紧缩预期被证伪的三月


进入三月份，市场突然发现银行间超储率水平还可以，仔细算算MLF到期情况，央行也缺乏收紧的手段。
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如果拿3个月国债利率度量银行间资金情况，不难发现，自2月下旬银行间资金就彻底转松了，整个3月维持在一个很宽松的水平。
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从一年国股存单的利率变动情况来看，从银行间资金转松到市场真的相信并不是无缝对接的，其中有一定的滞后。
此外，3月份一年存单天量供给，客观上也推迟了一年国股存单利率的下行。
从长端来看，推动长债收益率下行的利好都是一些莫名其妙的理由：
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总之，3月份市场表现出异乎寻常的韧性：
1、对利空反馈钝化，超预期的社融，超预期的通胀，不错的经济数据以及超预期的PMI；
2、对小利好敏感，每次股市跌都要涨一涨，美债上行不跟下行跟；
表面上来看，3月的债市的确有些令人费解，但把1、2、3月串到一起看，逻辑很顺畅了。3月份最大的利好就是：持续宽松的资金面证伪了央行收紧货币的预期。



幡不动心动的一季度


表面上来看，2021年1季度，债市波动很大，背后一定有什么了不得的因素发生剧烈变化：1、货币政策；2、经济基本面；3、通胀；4、金融防风险。
实际上，这四大因素并无重大变动，变动的是人心——市场总是在自我加戏。
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一开始市场认为央行要降准降息了，大家给央行春节前的投放量安排得明明白白；结果现实很骨感，一月底财政投放错位，把所有人搞得巨难受；尽管央行给出解释——财政投放错位，无意收紧，但市场并不相信，认为央行要收紧了；整个二月份市场处于一个自己吓唬自己的阶段，到了3月，银行间资金面持续的宽松终于让市场相信央行既没有要降准降息也没有要收紧货币。
如果财政投放错位的解释为真，那么，央行的货币政策可真的没有变化——中性的货币政策。所有的波动都来自于市场自身的预期。
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在货币政策预期剧烈波动的影响下，长端收益率也剧烈波动，但最后和货币政策预期一样回归中性。



中性货币政策下的中性市场


如果以2019年下半年的债券市场为参照基准，我们会发现当下市场和彼时的诸多相似之处。在那小半年的时间里，除了通胀预期的剧烈扰动之外，市场维持在一个极其平淡的状态。
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中性货币政策下，一年国股存单的合意波动区间是3.0-3.2%，目前的市场在这个区间内。
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中性货币政策下，2年国债的合意波动区间为2.75%上下，目前的市场在这个范围内。
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中性货币政策下，10年国债的合意波动区间为3.2%上下，10年国开债的合意波动区间为3.6%上下。
抛开关键期限的绝对位置不算，反映确定性溢价的期限利差也维持在十分中性的位置，
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2年和30年期限利差的正常区间在80-120bp，中值在100bp，目前，利差在95bp左右，曲线略微平坦。
因此，无论是从各个关键期限的绝对点位上，还是从期限利差上，当下的收益率曲线形态都十分中性。
我们很难从如此中性的收益率曲线上发现任何超额机会，超额机会必将来自于对以下几个关键要素的预判：1、货币政策；2、经济基本面；3、通胀；4、金融防风险。
其中，最为直接的是货币政策，最为外生和根本性的是经济基本面。
目前，市场参与者对经济基本面的预期充满了分歧，一波人认为经济的快速复苏持续不到下半年，另一波人则认为经济的快速复苏会持续很久。
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之所以市场保持中性，有两方面原因：
1、市场终于不去预判央行的货币政策了；
2、市场对经济基本面的预期有很大的分歧；
归结为一句话，那就是对直接原因认命，对根本原因分歧。



市场中不平衡的点


尽管目前的市场总体平衡，但也有不平衡的点。
一个失衡是在短端，目前一年和3个月国开债的利差持续保持高位，
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一般来说，这个利差的中性水平在40bp左右，低于这个水平系统隐含了降息预期，高于这个水平则隐含了加息预期。
为什么呢？一种解释是，资金需求方根据自身预期决定债券的期限，如果他们预计未来央行要降准降息，那么，他们会增加短债的供给，减少长债的供给，这会导致一年和3个月利差的收窄；反之，如果他们预期加息，他们会增加长债的供给，减少短债的供给。
从预期的角度来解释，融资方对未来一年内央行收紧货币政策的预期很高。
当然，还有其他的解释，这里就不一一赘述。
虽然我们无法确认这个失衡的明确含义，但这种失衡本身就值得债券投资者警惕。
另一个失衡是在长端，
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随着2020年地方债发行的结束，30年地方债和30年国债的利差迅速收窄，该利差在1月底达到了极值的1.86bp。后来，随着2021年地方债发行工作的开始，这个利差逐渐走阔，但再也回不到2020年的平均水平了。
这反映了超长债供需的失衡。背后的原因是政府调低了超长债的供给比率，导致超长债的需求大于供给。
短端的情况是供大于求，一年国股存单的估值无法很好地跟随短端资金面，也制约了2年和3年国债对资金面的跟随；超长端的情况是供不应求，压制了10年国开债和国债上行的空间，导致10年国开债和国债对基本面方面的超预期反馈偏弱。
这两方面的供需失衡是我们需要注意的点，在分析市场反馈的时候，要绕开这两个坑，避免被误导。



结束语


综上所述，不难发现，看得太短很容易被市场的短期波动误导，拉长视角就可以避免这种误导。
基于3月份的下行大谈特谈债牛重启是很不负责任的，基于通胀和经济快速复苏的预期说大熊市也有点太早。
我觉得比较靠谱的答案是：我们知道央行保持中性的货币政策，并知道市场对经济复苏和通胀的节奏保持巨大的分歧；我们还知道，因为我们不知道经济会如何变动，所以我们不知道收益率会怎么走。
当然，我也知道，对卖方来说，谈论不知道是一件很奢侈的事情，胜率对他们来说很重要，人家的卖点就是胜率。但是，从买方的角度来说，胜率（或者说预测）在策略构建中的权重相对较低，赔率的权重更高。
现在市场的估值如此中性，并未对经济增长和通胀超预期的风险作出足够多的补偿，投资者很难采取十分积极的仓位。
从我主观的视角来看，我更倾向于经济增长和通胀持续的时间会超预期。当然，我也拿不出什么证据来，只是单纯地出于经济学理论方面的直觉：
经济增长源于毁灭，旧的不去新的不来，战争那种毁灭不符合伦理，符合伦理的是熊彼特的创造性毁灭。疫情带来的毁灭不符合伦理，但现在已经变成一种预期外的现实。
随着疫苗的普及，疫情必将成为过去。之后就是一系列资本开支，填补疫情期间的资本损失。这个量级有多大呢？对不起，很难估计。我们可以对比二战，然后打折扣，这个折扣可以是50%，也可以是10%，总之，这种资本开支的补充客观存在。
百年一遇的疫情，百年一遇的破坏，百年一遇的资本开支回补，更何况我们还有百年一遇的大放水，现在市场的估值的确很合理，但并不补偿这个风险。
总的来说，我的观点是，现在的市场胜率很合理，赔率有问题。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。