抱团股为什么会最终走向终结？

对于抱团的板块目前市场是比较谨慎的，我觉得这种现象是有问题的。今天我就展开来讲一讲，为什么抱团最终会走向终结。

抱团股产生的机制

抱团现象很常见

实际上，抱团这个现象都是伴随着一波市场行情而诞生的。每一次牛市经历了相当长的时间之后，一定会形成抱团。历史上，2005年抱团周期股，钢铁、有色、券商，在当时市场可没有说它们是周期股，当时觉得很多这种公司是成长股。在2015年的时候，公募基金抱团所谓的互联网公司，在当时万物都要互联网。然后是2017年，抱团大蓝筹公司。

抱团股产生的机制

这些现象实际上是一个正向的循环，当一种类型的股票表现的比较好了以后，持有这种股票的基金经理他会获得非常好的投资业绩。

这里插一句，其实我们知道，我们的各个代销渠道，有的渠道相对专业一点，有的渠道相对来说没有那么专业，还是根据基金经理的短期业绩，比如说一年期，来决定这个基金经理发行的规模，渠道推广的力度。真的去看长期业绩，去看这个基金经理的投资方法和理念的机构，是比较少的。

这是一个点，那么如果有一批基金经理，他们在过去一两年内表现比较好的话，那么这一批人就会在回来的市场上获得相当大的资金。那么这些基金经理获得了这些资金之后，他们会干什么事情呢？我也是有非常长时间投资经验，做过6年的公募基金，我很清楚，他们一定会去把原来买的股票再买一遍的。

这对于基金经理来说，是成本最低，最轻松的。同时最重要的是这些股票是他们最有信心的标的。因为过往的成功，会让他们觉得这种投资模式一定是正确的。

那么这么一个群体得到了更多的资金之后，他们去买他们原来的重仓股，推动了这些公司的股票的上涨，从而使得他们的业绩更好，获得了更多的资金。在这样的循环之下，使得这个市场上的新增资金，流向了这个市场上过去一段时间涨得最好的基金经理。形成了一个非常强的一个循环。

所以，就像上面描述的，市场形成了这么一个正向的循环。而这一波牛市，到目前为止，相对来说，它走的时间是比较长的，2019年和2020年，连续两年，这在中国的股票历史上并不多见。因此，我觉得它是一个在这么长的时间里，形成的一个非常强的抱团效应。

估值体系的变化是影响因素之一

以白酒行业为例

而且，根据我们的统计，这一部分表现最好的公司，以白酒、新能源车和光伏为代表的所谓的抱团品种，这些公司的股票成交量在市场中的占比也逐渐变得越来越大，这说明不仅仅是公募基金在参与这类公司，同时，这个市场的很多游资、很多散户资金也在参与。

于是我们看到某白酒公司的市盈率能够从三十多倍涨到六七十倍，其实到四十倍左右，我个人认为估值其实就已经比较合理了，如果是其他白酒公司，四十倍肯定是高估了，但这家白酒公司因为出厂价和一批价格之间有非常大的差价，所以上市公司的赢利可能是被低估的，因此它的市盈率稍微高一点是可以接受的。但是不管怎么样，到了六七十倍了，所有人都意识到这家公司，包括整个白酒板块的估值是非常高了。

DCF模型的弊端

用市盈率PE来衡量上市公司的话，它已经是远远的超出了正常状态，并且已经达到了历史的最高的位置。所以，实际上从去年的下半年开始，对于这一类公司的估值已经不是用传统的PE的方法，而是用DCF的方法来做估值。

DCF实际上是每一个证券分析师和研究员，在入行时所必须要接受的专业训练，它是决定资产价格的一个核心的理论框架。请注意，我说的是理论框架，但它实际上很少应用到实际当中去，因为它的假设条件太过于主观。并且因为在分母上的贴现率可能会对估值体系造成非常大的冲击，一般来说是很少用的。

在中国的股票市场上，绝大多数时候，我们是用PEG来给公司估值，很少时候看PB，那是在市场非常非常低迷的时候才会用的，熊市的末期才会用。到了市场极端狂热的时候，可能会去市销率看PS或者所谓市梦率。

这两年的话，看DCF的比较多。在应用的过程中，首先我们要对贴现率有一个假设，其次在分子段，我们需要对公司未来非常长时间的经营现金流来做出预测。而这些都需要建立在极强的假设之下。只有在极其乐观的时候才能用。

精准预测企业长期经营情况是非常困难的

但我们知道企业在经营的过程当中，它会遇到各种各样不同的风险，从一定程度上来说是不可预测的。

我在1998年入行的时候，我可能觉得长虹永远会是中国最牛的公司，春兰是一家赢利能力非常强的公司，而我们现在来看，这些公司都已经衰落了，而如果回到1998年，我绝对不敢想象这些公司会衰落。即使是在2000年之后，互联网诞生之后，我也不可能想象雅虎这家公司现在几乎就消失了。再比如最早进入中国的电商是易趣，拍卖网站，在此之后才诞生了淘宝。十多年之前茅台并不是白酒的第一品牌，茅台上市的时候，大家还都在觉得五粮液是第一品牌，茅台已经衰落了。

所以说，如果我们要去对未来做预测，那难度是非常非常大的，不可测的因素是非常多的。

贴现率的变化会极大影响估值的变化

而DCF模型需要对于企业未来做非常长的预测，最终可能产生的偏差可想而知，但它也确实是一个理论框架，我们可以拿来作为思考。

更为重要的是，DCF的估值方法上，在分母端我们需要设置一个贴现率，一般而言，我们会把市场的无风险收益率加上一个风险补偿来作为贴现率，大多数情况下，我们会取10%，但这个数字并不是一个精确的数字。一方面我们需要有回报，另一方面股权投资的波动性，也需要我们用更高的贴现率来进行补偿。

那如果用10%或更高的贴现率来给很多增长速度只有在10%左右的公司做估值的话，再转化到市盈率上来看，可能就很可怜，我估计可能就是十来倍估值是合理的。

那怎么解释茅台到六七十倍市盈率呢？

那只有把贴现率不断的下降。我们解释说，它很稳定，它能够看时间很长，因为它是百年品牌，所以我们把贴现率无限制的降低。而随着贴现率的下降，每下调一定的基点，它对于估值的影响就会更大。

如果分母端是十个点的话，那么调整1%，整个计算的结果就增长10%，那如果说分母端是5%的话，那么调整1%，结果就增长了20%。估值会会提升的越来越快。

但是一旦利率水平开始往上走，或者是市场开始认为利率水平要往上走，同样往上增加一点点，那么对于估值的杀伤力也是非常大。所以，我想说的是，这个是可以从理论的角度来解释，为什么随着美国国债收益率的上涨，对中国的一部分核心资产产生了非常大的冲击力。这两件事情是同时发生的。这是理论上的解释。

资金的短缺是导致抱团品种出现大跌的最主要因素

但实际上，最终是由资金的原因导致了抱团品种出现了这么大的下跌。

这是一个怎样的逻辑呢？

公募基金发行规模出现大幅萎缩

最近几个月越来越多的基金发行，发行量也越来越高，今年一月份的发行量也创了历史新高，而最近一个月，我在银行渠道了解了一下，据说募集规模降低到了冰点，大概也就几百亿，下降90%以上。

那这批核心资产能持续上涨吗？六十倍市盈率能够涨到七十倍吗？我说可以。能涨到80倍吗？我说可以。能涨到100吗？也可以。但前提是提供越来越多的资金，如果是这样的话，没问题，能涨。

但是，股价上涨是需要钱的，股价下跌是不需要钱的，这就是最近下跌的原因。

而基金发行冷下来，既和基金净值下跌有关系，也和银行的业务节奏有关系。银行12月份和1月份做开门红，而在春节之后放松下来之后，就会产生影响。

虽然我们不知道12月份和1月份发行基金具体的持仓情况，但是我们看到去年一月份发行的新基金，单周也下跌了10%左右，说明在非常短的时间内，他们已经满仓了。我们也做了要给模拟统计，大致看下来，1月份发行的基金平均的仓位已经在50%以上，而这个建仓速度是远远高于其他阶段的。这意味着大量的资金已经消耗光了。

然后到了春节后，产品的发行又进入了一个淡季，这个落差就非常大，市场就撑不住了。

长趋势VS短趋势

但是我们大家也可以说，一方面居民财富在向股市转移，另一方面中国的资本市场吸引了越来越多的外资，这些长期资金流入的趋势，能不能撑住市场呢？我认为，从长期来看绝对是可以撑住的。但是，这种资金的流入是非常长的，而公募基金发行的资金影响和波动是一个短期影响因素，那么一个是长趋势，一个是短趋势，但短趋势对最近的行情造成了一定的影响。

并不是说我们流出了多少资金，我现在在考虑是不是会有赎回，一月份发行假设3000亿，到三月份如果只有几百亿的话，那么就是少了3000亿，这个边际的变化对市场的冲击会是非常大的。

那么我总结一下，对于抱团的这个现象，一方面是理论上，一方面是资金面上。

那么，对于抱团品种未来会怎么样呢？我觉得有点悬，因为短期的资金供给实际上是比较难以恢复的。

以上是我这几天对于抱团现象的一个思考。

对未来整体市场不悲观

再来聊另外一个话题，对于整体市场怎么看，其实我并不悲观。

未来不太会出现严重的通货膨胀

首先，虽然说对于通胀带来的利率上涨是我们非常担忧的一个因素，这可能会对资本市场产生非常大的冲击，无论是中国还是美国。但是，历史上的数据证明，只有在恶性通胀的时候，利率才对股市造成非常明显的冲击。

恶性通胀是指美国国债收益率超过3%以上，出现这种情况的话，可以大致认为出现了明显的通胀。而这个指标现在还在1.5%。那么从历史上看，在3%以内的时候，发生的加息，它往往代表的是经济的回暖，企业赢利的修复。因此虽然说资金成本有所上升，但是对资本市场的影响并不是说只会跌，影响其实是随机的，并没有一个非常明显的规律可言。

从利率环境来说，我们并没有看到大规模通胀的迹象，而且我个人的经验来看，过去几十年，只有两种情况会导致明显的全球性的通货膨胀，一种是战争，另一种是某一个经济体的崛起，可能对全球商品产生非常大的影响。而这两种情况，我们认为未来发生的可能性不太大。所以我们认为未来不太会出现严重的通货膨胀。

市场分化下有好公司被低估

其次，从市场本身的结构来说，过去的两年市场的走势分化越来越大，简单的说就是少数的好的行业在涨，大多数不是这个行业公司越来越多的在跌。

这造成了股价的结构分化越来越大，过去的三年，每年的上涨家数越来越少，这其实也意味着很多行业，很多公司它有可能是被忽视了。当然，我们相信公募基金的选公司能力，普遍来说是远远高于市场平均水平的，但是真的只有这些行业的公司受益吗？其他的行业难道就没有机会了吗？我觉得也未必。

事实上，我们最近也看了下数据，发现过去一直比较风光的板块，像计算机、电子，他们的估值水平，用PE或者PEG来衡量的话，很多公司的估值水平已经到了比较低位的位置了。为什么这几年没涨呢？那可能就是他们不属于核心的行业，或者说市值太小，没人关注，但我觉得未必没有机会，我们能够找到优秀的好公司。

而有些行业系统性的被低估到了历史的最低点。比如说像地产，电信运营商等。我最近在要求我们公司的研究员去做这方面的思考，不要老是去盯着那些大公司，我们要放开眼界，要去看一下其他类型的公司，并不一定需要投入太多的研究力度，也许我们就能够找到好的投资标的。我相信在很多行业中都存在着这样的机会。

最近，我在家里，用WIND根据一些简单的指标，比如说PEG，比如说现金流量指标，我去看了一些公司，去约了公司做调研，然后就发现这些公司聊下来真的就觉得挺好的。我觉得如果放到2015年之前，我完全不敢想象这样的一些公司只有现在这样的估值，当然那个时候比较盛行中小市值的股票投资，而在2017年之后，明显是大市值公司在估值上占优势。但是真的差距有那么大吗？我觉得也未必。

所以说，一方面我觉得目前来看，利率不至于到反应恶性通胀的程度，另一方面，我觉得在这个市场上其实还是存在着很多的机会的。并不像2007年和2015年一样，整个市场已经把所有的股票都炒了个遍，那个时候很难找到特别合适的公司，现在并不是这种情况。

资金会流向更有效率的地方

而且由于大量的资金集中在核心资产，其他很多的行业长期不受人关注，成交量低迷，对这些行业来说，它并不需要非常大的资金量，它只需要分流出来的很少一部分资金量就能够让这些行业公司产生非常好的股价表现。

与之相反的，现在的这些核心资产，它必须需要一茬茬的新的资金的供应，才能够维持它们的股价。而另外一边一点点钱，整个公司的表现就会很好。

我相信，资金一定会流向最省力的地方，最有效率的地方。会有一部分资金分流到其他行业当中去。这也是我认为这个市场依然存在着很多机会的理由。

我们现在整个投研方向上的思路，都是在寻找相对不那么被看中的机会，或者说我们去走一条和抱团相反的路，但我们依旧是用我们的方法去寻找好的公司，优秀的公司，但是不去主动参与市场的抱团。

所以，反映到投资组合上，我管理的产品目前在白酒、光伏、新能源车基本上没有，现在还是非常均衡的一个布局，不去参与抱团，寻找市场中被冷落的机会。

港股的投资机会

前一段时间在招行的一个论坛上，在提问的环节中，有一个问题大家可能比较关心，那就是我们怎么看待港股的投资。

第一点，在港股上有可能买到A股上买不到的公司。主要是以互联网平台类的公司，龙头的公司、以及生物医药创新药这方面的公司。这个是港股的一个特点。

第二点，港股的核心资产，它的估值是合理的。同样，我认为美股的核心资产，估值也不离谱。像FACEBOOK、谷歌、微软市盈率都在30倍左右，用TTM来测算的话，它们的PEG是合理的，业绩增速都在百分之十几，二十左右。那么30倍的市盈率是完全可以支撑的，不应该有非常大的下跌空间。

港股市场上，它的估值体系和美股是比较接近的，港股互联网龙头公司的估值比美股的更便宜。

第三点，港股在一些传统领域，估值也是比A股便宜很多的。当然，港股是应该比A股打一点折扣，它的流动性和换手率整体上是要比A股低，我们需要付出一定的折价，来补偿可能造成的流动性上的冲击。但是很多公司的估值，现在不仅仅处于历史最低，而且比海外的同类公司要低很多。这种类型的传统公司，我认为也是很可能有很好的机会的。

因此，总体上来说，我觉得在港股市场上，只要按照基本面去做投资，避免短期暴利的心态，避免去买一些所谓的消息股，避免去买一些非常便宜的仙股，放弃这种思维，那么在港股的投资，我会比较看好

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