2021年年初以来，COMEX白银期货价格继续保持温和上涨势头。截至2021年2月18日，COMEX白银期货价格报27.250美元/盎司，自开年以来累计上涨3.15%。对于后续白银价格的走势以及投资策略，我们认为，随着新冠疫苗加速落地，全球经济修复进入快车道，白银下游需求有望全面修复，短期内白银向上的驱动力主要来自需求端的恢复。但我们也需要指出，白银长期的工业需求呈趋势性萎缩，目前的需求复苏可能较为“短暂”，且较为温和。

  A、工业属性支撑白银价格走强

  整体看，2021年年初以来，COMEX白银期货价格继续保持温和上涨势头。截至2021年2月18日，COMEX白银期货价格报27.250美元/盎司，自开年以来累计上涨3.15%。

图为内外盘白银期货价格走势

  从内外盘银价表现来看，年初以来，外盘白银期货价格稍强于内盘。由于人民币兑美元汇率持续走强，人民币升值对内盘白银期货价格形成压制，内盘白银期货价格走势弱于外盘。截至2021年2月18日，内盘白银期货主力合约报5599元/千克，自开年以来累计下跌1.43%，内外盘白银期货价格比下跌2.43%。

图为白银期货价格外强内弱

  从贵金属品种来看，白银价格表现持续强于黄金价格。2020年3月美元流动枯竭导致贵金属价格暴跌，金银比暴涨创历史新高125。随后，金银价格双双反弹上攻，白银价格弹性大于黄金，金银比持续走弱。进入2020年8月之后，受美债收益率见底回升影响，贵金属价格有所下跌。但由于白银工业属性较强，经济复苏期银价较金价更为抗跌，金银比继续走弱。截至2021年2月18日，COMEX金银比录得65.67,2021年以来累计下跌8.49%。

图为金银比持续走弱

  在近代工业革命之前的漫长历史时期，类似黄金，白银也主要是用作货币以及珠宝首饰制作，鲜有应用于其他行业。但随着人类社会工业革命的进行，尤其是人类社会进入电气时代之后，由于良好的导电、导热特性，白银的工业应用场景迅速扩展，其工业需求量也快速增长。1980—2000年是白银工业需求快速增长的时期，需求量从300多吨上升到900多吨，年复合增长率接近6%。目前，白银的工业需求(包括珠宝首饰加工业)占全球白银供应量比重超过80%，而相对应的铸币投资需求较低，占比不超过15%。

  2020年，新冠肺炎疫情肆虐全球，对全球经济造成了极为严重的冲击。经历了一年多的抗争后，防疫工作取得了较大进展。后疫情时代，全球经济逐步进入了复苏的快车道，大宗商品需求增速随之加快，在需求恢复和货币宽松双重因素驱动之下，大宗商品市场景气度高企。

  目前，随着疫苗落地加速，全球新冠肺炎新增病例持续下降。美国CDC数据表明，截至当地时间2月17日，美国约4030万人注射了至少一剂新冠肺炎疫苗，其中约1550万人完成了接种。而欧盟发布的统计数据显示，自去年12月底新冠肺炎疫苗开始接种以来，欧盟已经有2200万人接种。在全球新冠肺炎疫苗接种加速的情况下，新增确诊及死亡人数持续下降。WHO最新发布的全球疫情周报显示，截至2月14日的一周内，全球新增确诊病例约270万例，较前一周下降16%，连续第五周保持下降趋势；新增死亡病例约8.1万例，较前一周下降10%，连续第三周呈下降之势。

图为美联储放水与CRB指数大幅走强

  同时，货币环境有望在相当长一段时间内维持宽松。美联储2月17日公布的1月货币政策会议纪要显示，美联储官员一致认为将在未来很长一段时间内保持宽松货币政策，以帮助美国经济从疫情的重创中复苏。

  在大宗商品景气度走强的背景下，我们认为2021年后续驱动白银价格上行的动力主要来自需求端而非供给端，且需求端的驱动力相对较为“短暂而温和”。

  从全球白银供给来看，前期全球两大白银生产国墨西哥和秘鲁因受疫情影响，国内银矿产量大幅下降。但随着疫情逐步得到控制，两国银矿复工后，月度产量稳步回升，目前已经基本恢复到疫情前水平。2020年11月，秘鲁白银产量为29.45万千克，墨西哥白银产量为30.80万千克，2019年月平均产量分别为32.15万千克和29.66万千克。进入2021年之后，我们预计全球白银供给偏紧的现状将逐步缓解。

  目前白银需求结构中，工业需求占比最高，剩余部门需求包括珠宝首饰、银币银条投资以及银器具需求。就物理属性而言，白银不仅有着良好的电热传导特性，还具有较高的感光性和发光特性，因此被广泛应用于多种工业领域，其下游的应用包括电子电气、感光材料、光伏、催化剂、印刷电子技术、纳米银(医疗、化妆品、食物等)、医学、电池等领域。在白银的下游应用中，电子电气需求最大，占工业用量比重接近45%，其次是光伏需求，占比14%左右，合金冶炼和感光材料需求分别占比约10%和7%。

图为墨西哥和秘鲁白银产量

  2017年以来，白银工业需求持续下滑，2017年全球白银工业需求达到峰值517.2百万盎司，截至2019年年底，全年白银用量需求为510.9百万盎司，较峰值下滑了1.22%。且2020年受疫情影响，全球白银工业需求预计为475.4百万盎司，进一步下滑。白银替代技术快速发展是工业领域白银用量下降的主要原因。由于白银属于贵金属，应用于工业领域成本较高，不断开发的银合金复合材料和银基复合材料可以大量减少白银的使用，降低企业生产成本。

  但2021年全球经济从疫情冲击中复苏，且逐步进入加速复苏期。在全球经济复苏的背景下，白银各个工业领域的需求量都将迎来“短暂”回升。目前白银行情的驱动力主要来自需求端，但这种驱动整体看较为温和。除此之外，国际白银协会预测白银在光伏等新能源领域的需求目前已基本达到峰值，未来可能有所下滑。

图为全球白银光伏需求量(单位：百万盎司)

  B、资金端强于黄金但不宜过度乐观

  从市场资金的角度看，白银的趋势强于黄金，但仍不宜过度乐观。2020年8月，全球最大的黄金ETF——SPDR持仓与金价同步见顶，之后，ETF持仓呈持续下降态势，市场资金持续流出黄金市场，这也反映了市场资金对于黄金后市行情表现较为悲观。

  与此形成鲜明对比的是白银ETF持仓量2020年8月之后基本呈横盘振荡之势，且在2021年的白银逼空行情中大幅增长。目前，尽管白银ETF持仓有所回落，但仍然较2020年8月大幅增长。实际上，两者之间ETF持仓差异反映了市场在经济复苏期相对看好白银。

图为全球最大黄金与白银ETF持仓量

图为COMEX贵金属非商业多头持仓情况

  C、数字货币资金“虹吸效应”压制银价

  2020年以来，比特币市场交投活跃，比特币价格在短时间内实现了接近4倍的涨幅，目前比特币价格已经突破53000美元/枚，市场规模已接近万亿美元，可与黄金相媲美。实际上，比特币素有“数字黄金”之称，因其在对冲信用货币信用力下降方面与贵金属有着类似的功能，但又有着许多黄金无法比拟的优势，例如跨国界资金转移、部分支付功能、隐蔽性好等。

  实际上，以往比特币与贵金属价格往往有着类似的走势，但2020年8月之后，比特币价格与贵金属价格之间分化十分明显。这体现在两个方面，从价格来看，黄金以及白银的价格在2020年8月之后踟蹰不前，金价甚至进入调整通道，但比特币价格在短短不到半年时间翻4倍；从资金端来看，全球存量资金持续流出贵金属ETF，而比特币等数字货币ETF规模持续稳定增长，资金“虹吸效应”十分明显。

  我们认为，比特币等数字货币的兴起对于传统避险资产(黄金和白银)是一个新的挑战，需要纳入作为分析贵金属价格今后走势的新变量。从目前来看，这种资金“虹吸效应”尚未结束，还在继续深化，这对于贵金属价格而言无疑偏利空。

图为比特币价格与COMEX白银价格走势

图为比特币市场规模持续增长

  D、单边做多策略目前仍面临一定风险

  对于后续白银价格的走势以及投资策略，我们从以下几个方面进行总结：

  基本面来看，白银供给端目前已经基本修复，南美墨西哥和秘鲁两大全球产银国供给已基本修复；需求端，随着疫苗加速落地，全球经济修复进入快车道，白银下游需求有望全面修复，短期内白银向上的驱动力主要来自需求端的恢复。但我们也需要注意，白银长期的工业需求呈趋势性萎缩，目前的需求复苏可能较为“短暂”，且较为温和。因此，从基本面来看，我们对于白银价格后续持谨慎看多的态度。

  从白银货币属性看，我们认为白银仍面临比特币等数字货币的资金“虹吸效应”影响，这对白银价格影响偏负面。目前白银和比特币ETF持仓的分化也能从侧面印证这一判断，且这种分化目前尚未看到平衡点，这种“虹吸效应”的影响或将持续相当长一段时间。

  从投资策略的角度来看，单边做多白银的策略仍面临着一定风险(美债收益率上行阶段，白银因货币属性而受到压制)，我们认为从目前的情况来看，做多白银的同时做空黄金的投资策略较为妥当，既可以赚取白银在经济复苏期工业属性偏强带来的收益，又可以部分规避目前美债和美元走强对贵金属货币属性的利空压制。

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