期权的本质是赋予权利方（买方）到期“买入”或者“卖出”标的物的权利，实现这种权利的过程被称作“行权”。

对于“行权”这一概念，投资者并不陌生。期权到期时买方提出行权，买卖双方各自准备钱券进行交割，行权就完成了。如果期权买方盈利了但到期不行权或卖出，期权合约就会变成一张废纸。

就在去年11月，上交所推出了股票期权组合策略业务和行权指令合并申报功能。可以说，期权行权指令合并申报是交易制度的一大进步，能够提高资金使用效率、降低交收违约风险、避免行权日实值期权大幅折价交易。

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什么是行权指令合并申报？

行权指令合并申报俗称“组合行权”，是指在行权日，同时持有相同标的证券的当日到期认购和认沽期权权利仓的投资者，通过对行权指令合并申报，实现到期认购和认沽期权的同步行权。

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行权指令合并申报有什么要求？

首先期权合约标的证券应当相同，比如沪深300ETF期权合约与上证50ETF期权合约不能合并申报。其次，每一单位数量的行权指令合并申报包括认购和认沽期权权利仓各一张；认沽期权行权价必须高于认购期权且必须是当日到期的期权合约。此外，合约单位必须相等。

我们知道，因为标的分红等原因会导致ETF期权的合约进行调整，会引起标准合约与非标准合约（合约代码非“M”的合约）的合约单位不同，而这类非标准合约与标准合约不能进行合并申报。最后，认购和认沽期权的行权数量不得超过投资者持有的相应合约权利仓净头寸。

净头寸以当日到期组合策略解除后的净头寸为准。若某次申报数量超过当前可用的行权额度，该笔申报全部无效。

比如说，行权日某投资者持有的净头寸为15张认购期权权利仓和15张认沽期权权利仓，该投资者首先提出10个行权指令合并申报，申报有效，之后投资者再提出10个行权指令合并申报，则会因为申报数量超过当前可用的行权指令合并申报额度（5个），导致该笔申报全部无效。

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行权指令合并申报给投资者带来什么好处？

首先，行权指令合并申报的出现有效地提高了期权投资者的资金使用效率。因为ETF期权是实物交割，到期日当天决定行权的认购期权的买方需要准备足够的现金用于行权。

举个例子，行权日当日50ETF的价格是3.00元，认购期权买方提出1张行权价为2.80元的合约行权，那么投资者需要在周三准备至少28000元现金，但在周四才能收到50ETF现货，周五才能够卖出。如果在这两天内现货价格有波动，行权的投资者就可能会因此产生损失。

而通过行权指令合并申报，投资者可以直接获得认购认沽两个合约行权价之差的金额，不仅缩短了资金被占用的时间，也规避了交收期间现货的隔夜风险。

其次，行权指令合并申报的出现降低了ETF期权市场中投资者交收违约的风险。其原因在于行权指令合并申报减少了实际交割的合约数量，实际上减少了每月合约到期时“被行权”的义务方人数，从而减少行权违约发生的可能。

最后，由于行权指令合并申报减少了交割风险，从而避免行权日实值期权大幅折价交易的情况发生。回溯历史数据可以发现，有时候会出现深度实值的期权合约（包括认购和认沽，认购的比例更高一些）时间价值为零甚至为负的现象，这一方面可以解释为临近到期前期权买方情绪不高。

另一方面也可以解释为直接行权风险收益不确定，通过实值期权进行套利的难度也大，导致临到期时深度实值期权的持有方更倾向于折价抛售。引入了行权指令合并申报后，持有实值期权的投资者可以更方便地“变现”。

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投资者如何进行行权指令合并申报呢？

作为交易机制优化的一部分，行权指令合并申报对于投资者而言是人手一份的大礼包。

只要是行权日当日（收盘后）15:00至15:30，投资者均可向期权经营机构提出行权指令合并申报委托。而跟普通的行权指令类似，行权指令合并申报提交后可以撤销，撤销申报时间为行权日15:00至15:30，与申报时间段一致。

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