立足产业研究，吴星领悟到“套利”精髓并在市场上有所斩获后组建了私募公司——凯丰投资。第二年公司即发行了首只产品，在8年时间里将投资领域拓展到商品、债券、股票及相关衍生品，从而在中国百亿私募俱乐部中占有一席之地。凯丰投资俨然成为中国本土私募发展的一个典范。

做期货的人有一种天然的博弈型思维，保持“斗志”以求在市场中活下来，从而历练出一种非常强的适应性与进化能力。吴星及其率领的凯丰投资就是这样“淌”过来的：不断变革，不断优化，不断成长与迭代。认识吴星，才能理解凯丰投资背后的运作逻辑，才能找到从期货市场成长起来的优秀私募成功的“基因”。

依托产业研究成长，找到套利“金钥匙”

吴星是在中国期货市场发展的第13个年头闯进期货行业的，赶上了期货市场清理整顿之后的规范与全面发展时期。他是幸运的，一入行就入职了行业内率先走产业研究之路的中国国际期货（中期），加之他本人非常勤奋，善于分析归纳，因此很快就在产业研究上摸到门道，领悟到了套利的精髓。

吴星在期货公司的起点并没有什么特别，但研究拓展速度很快。“以发传单、打电话、拉客户为起点，我逐步成为小麦期货研究员，并将研究领域逐渐扩展至包括豆粕、玉米、棉花在内的农产品品种，直至被任命为公司农产品研究负责人。”2004年，出于客户的需求，吴星开始研究农产品套利。

而令他对产业与套利有更为深刻理解的，莫过于对交割环节的一次调研，这在当时是非常稀有的机会。2004年7月5日起，大商所在豆粕期货交易中引入厂库交割方式和期转现制度，当时中期承担了厂库交割的主要调研工作，吴星也跟随大商所参加了调研。在他看来，时值期货行业大开发、大进步、朝着正规产业研究方向发展的阶段，他和同时期的期货从业员是真正地依托产业、服务产业成长起来的。

随着产业研究经验的积淀与能力的锻造，吴星在2008年被评选为中国期货业第一批“最佳农产品分析师”，在期货业内初露锋芒。而后，他先后在新湖期货、中证期货（后更名“中信期货”）任职营业部总经理、总经理助理等职位。

与此同时，吴星加大了对产业研究的深度和广度，继续在商品期货套利研究上深耕细作，如开设了“对冲王”“产业基金”等模拟交易盘，搭建多种对冲组合等。在半年左右的模拟盘运作期间，以不超过2%回撤率与10%左右盈利率的成绩，逐渐获得业内认可。

坚守和拓展能力圈， “进化”基因凸显

2012年，全国证券期货监管工作会议召开。时任证监会主席郭树清为当年金融市场定调，他提出：“要加快培育和发展市场中介机构，进一步扩大对外开放，引进成熟市场的机构、人才、产品和技术，有效提升境内机构的专业服务水平，推动基金公司向现代资产管理机构转型。”这一消息让吴星倍感兴奋，他认为，“恰逢金融大时代，凯丰扬帆要远航”，那时正是他从研究员转型资产管理的绝佳机会。

在此契机下，吴星辞职创业，建立了凯丰投资。

吴星早年对期货投资中套利策略思想的理解，是通过细节研究寻找到相关联品种间的差异，比如需求的替代、互补关系，使用相关工具对冲掉宏观环境的影响，形成一个具备相对确定性的对冲套利组合。掌握了套利思想精髓的吴星，在公司创立之初就推出了两个经典的套利策略：一个是买豆粕抛豆油，另一个是基于买CPI（消费者物价指数）抛PPI（生产价格指数）的逻辑，构建了一个跨产业的组合即买豆粕卖螺纹钢。这两个策略为凯丰投资带来了丰厚的投资回报。

凯丰投资的投资视角在实践中不断拓展，开始做跨界尝试。“在利率环境宽松的时期，股票对流动性的弹性会更大，商品的反应则会慢很多。2015年，我们买进了股指期货，偶尔抛点商品来对冲风险。”

吴星带领团队从期货投资着手，公司资产管理规模在前三年就从6000万元迅速增长到40亿元。因为心中有更远大的梦想，他带领公司开始了从纯期货策略向宏观策略的进阶之路。一步一个脚印，凯丰逐渐将债券、股票纳入投资范畴，这个过程中，基于产业链的细节研究成为他们投资领域拓展的基石。

出于中长期看好中国的权益类资产，也相信A股市场逐渐具备价值投资的土壤，而凯丰的细节研究能力也将显现出更大价值，吴星带领团队明确了“成为立足中国全球领先的宏观策略资产管理公司”的定位，并围绕宏观策略展开投研、人才、管理、风控、产品等多维度调整，持续地自我进化和自我迭代。

“我们在2014年就开始配置债券，债券最大的好处是长期持有可以吃票息。我们把期货交易里期现对冲的思想应用到债券上，一边通过杠杆持有长久期高评级信用债，一边通过国债期货对冲，获得了明显而又稳定的超额收益，同时也分散了风险，降低整体资产组合的波动率。”

除了债市以外，凯丰投资也纳入了股票资产。2015年A股经历了快速的牛熊转换后，政府大力引导股市健康发展，2016年被称作是价值投资的元年，这正和凯丰倡导的研究理念相吻合。“2014年底我们觉得股市有机会，但当时股市比较投机，跟我们的研究体系不匹配，所以只做了一点股指期货。2016年2月两次熔断后，我们觉得股票的价值比较大，尤其是港股当时特别便宜，我们从熟悉的周期股入手，开始买进一些港股周期股。”之后他们慢慢摸索，不断改进总结，同时增设了股票研究团队，还提炼出具有凯丰特色的“五好”选股体系：好赛道、好公司、好产品、好结构、好价格。

进化，就像基因一样融进了吴星也融进了凯丰投资的血液中。作为公司创始人，吴星在投研上一直身先士卒。

“为了研究股票，我参加了中欧创投班，老师问我为什么来上课。我说我是做期货投资的，对‘死’的理解很深刻，但不懂如何去‘生’，对‘生’的理解不够。所以我来学习，就是要研究‘生’的价值，研究什么样的企业能做大，什么样的商业模式更好。”有员工说，以前总见吴星讲起期货来头头是道，但是慢慢地发现他跟债券私募也能侃侃而谈，再后来做起股票来也是一把好手。

在吴星眼中，凯丰要稳步成长，必须规模化复制自己的能力，坚持团队作战。现在凯丰的商品投资总监周欣晓卉从新湖期货便跟随吴星，至今已超过10年。从能化研究员成长为投资经理，周欣晓卉在吴星的言传身教和凯丰的投研框架下快速成长，在短短5年时间内取得了个人业绩翻六倍的骄人成绩。个人能力的成长、团队协作与平台的加持，为凯丰的长足发展带来源源不断的动力。

从一个交易团队，到组建公司培养和吸引一批优秀研究员，凯丰投资用行动将“极精微，致广大”的投资理念进行了充分的诠释。他们把巴菲特投资第一原则——“能力圈原则”演绎得淋漓尽致。从最初的商品套利，到跨界套利，再到投资债券和股票，直到今年推出了固收增强产品。他们一方面坚守着能力圈，另一方面不断学习新知识，不断引进新人才，在学习研究中不断拓展着能力圈，使得公司发展不断适应市场的变化。

管理是核心竞争力，引进职业经理人

随着中国资本市场进一步开放，行业监管趋严、竞争加剧，一家资产管理公司的长足发展，必然离不开清晰强大的企业文化、成熟的投研理念、完善的管理体系等因素。早在2016年，吴星就意识到管理能力是凯丰要打造的核心竞争力。那时公司处在转型阶段，随着公司业务的拓展，管理水平跟不上发展需要，团队融合、文化认同等问题逐渐凸显，管理的重要性日益突出。

2017年在凯丰投资发展历程上具有里程碑意义，因为这一年公司从年初60亿元规模快速跻身百亿私募之列。就在市场认为公司会乘胜追击进一步做大资管规模时，吴星却提出秉持“先做强，再做大”理念，管理规模的扩张要基于投研实力的夯实和公司治理结构的完善。于是，凯丰投资主动放慢了规模扩张步伐。

同年，为了吸引优秀管理人员加入，也为了自己能从日常经营事务中抽身出来将更多精力专注到投资上，吴星“三顾茅庐”，聘请了曾在华润集团担任直管经理人、分管4家公司业务的王东洋来公司统筹全局。按照吴星的设想，凯丰需要将投研与管理进行专业化分工：吴星作为董事长，负责公司整体战略规划及投研工作的部署，王东洋作为总经理，负责战略的执行落地和日常经营管理。

全球金融市场很快迎来了动荡不安的2018年，这一年中美贸易战打响，黑天鹅频现，受市场系统性影响，凯丰投资也出现了有史以来的首次收益负增长。即便在百亿管理人中依然排名靠前，但在8月初投资者年会上，吴星直言，这一年承受了很大压力，有负投资者重托，令现场员工和客户动容。

即便如此，经过再三考量，他仍决定在市场下行期坚持打造管理体系。

2018年，凯丰投资进一步明确抓管理，将管理水平当作核心竞争力，实行现代化管理制度。下半年，凯丰为加强宏观、股票团队实力，先后吸纳了包括清华五道口金融学院特聘教授、公募优秀投资经理、新财富分析师在内的多个重要职位，与公司自己培养的优秀人才，共同组成了凯丰的投资决策委员会，通过体系化梳理，简化赘余的非核心业务，在市场不景气的阶段打磨团队夯实能力。

此外，基于公司整体宏观策略定位，凯丰投资更加注重为客户提供长期稳健的好产品，优化投资人体验。围绕这个目标，凯丰投资也不断加强风控体系，将最初的产品整体净值风控先后调整为投资经理整体净值风控，之后又从投资经理单资产风控演进到投资经理策略风控。

“希望通过规则上的变化，尽可能降低未来意外事件出现时产生的影响，从而实现业绩的稳定。”吴星表示，之所以如此强调风控，核心还是认为风控是公司的生命线，只有严格风控，公司才能行稳致远。

坚持打造管理体系，逆势进行团队扩张，凯丰诸多的前期投入和积累在2019年得到了回报，收益逐渐翻正走高。

投研是核心生产力，打造“百年凯丰”

“对于资产管理公司而言，投研是核心的生产力，而管理是核心的竞争力。因此，我们一直朝着投研专业化、管理职业化、产品市场化这三点去建设和发展，构建凯丰独特的品牌。”

回顾发展历程，凯丰投资始终以投研为核心进行前瞻布局。据了解，和公募基金常见的4：3：3的团队配置不同，当前公司员工总数约120人，对于投研、市场和运营的人员配置大约是6：2：2。凯丰的投研团队有70余人，均来自海内外名校，或者有着非常丰富的从业经验，全面覆盖宏观、股票、基础研究、商品期货、债券五大板块，构筑成凯丰战术实力的根基，这就是凯丰投资核心生产力的来源。

 “资管公司基本都是轻资产，是知识资本密集型行业，所以人才就是最重要的资源，要顺人性聚人心，追求组织与个人利益一致化。我们在选股的时候会认为，好公司首先就是要有自己能坚守的企业文化价值观，比如凯丰核心投研理念就是基于产业链的细节研究能力和基于安全边际的比较研究能力，在这个基础上构建确定性高相对稳健的投资组合，那么投研体系就要认同这个理念。把理念相同的人留下来，如果有能力再加上认可理念，就非常难得了。在这个过程中，围绕核心理念看各个单资产、单领域能否做出超额能力，有能力的就会给予更多的资源。”

今年凯丰还引入专业管理咨询公司协助搭建职级体系，规划员工的职业发展通道，让每位员工都可以沿着自己的职业发展通道持续发展。

公司还实行股权激励制度。凯丰曾经在2014至2018年间拿出过20%的股份进行股权激励，收获了非常好的效果。从今年开始，吴星再次拿出20%的股份，在未来三年对核心员工进行激励。他们坚信，这些激励体系能够帮助把凯丰最核心人员凝聚在一起，向下一个八年再出发。

“现在很多人提起凯丰，会想到这是一家百亿私募，但是百亿凯丰只是强调我们的规模很大。在未来的发展中，我们希望凯丰不仅仅是一家中国百亿的宏观策略头部私募，更是一家以基业常青为目标的百年公司。”吴星表示，凯丰始终坚守长期价值主义思维，通过强化内部管理和业绩导向的方式持续地努力，朝着“百年凯丰”的目标前进。

期货出身的中国私募具备做强做大的“基因”

类似于吴星，还有一些人同样出身于期货市场，投身于资产管理领域，发展成为百亿级私募。尽管这些私募扩大资产配置边际，但是期货已然融入他们的基因。期货市场独有的对冲思想、宏观思维、全球化视野，使得这类金融机构在市场上具备天然的优势，是天然的宏观对冲基金。

对于这类私募机构的发展前景，吴星认为，从期货交易起家的私募，往往具有非常强的适应性和进化能力，具备做强做大的基因。“期货市场如同生物世界，适者生存，不适者淘汰，正因为期货市场‘存活率’非常低，那些长期在市场获利的大佬都有很强的绝对收益思维。”

他告诉记者，除了3%—4%手续费成本以外，杠杆交易也将期货投资的细节放大。因此，期货市场被称作是“生与死”的博弈，要想成为优秀的投资者，必须要有极强的进化能力，这种极强的进化能力体现在极度求真的态度、更细颗粒度的研究和多样化的交易组合。“面对繁多的市场信息，我们只能极度求真，只有 亲自‘下场游泳’，才能真正感知到水温的变化，只有真正贴近市场，才能感知到市场中任何细微的变化。通过自己跑产业链，来专注其中的各细节。”

另外，吴星认为，从商品市场出身的职业管理人，在期货期权等各种衍生品工具的使用上没有障碍，对工具的理解更充分。比如，可将其应用到股票策略，通过个股期权、股指期货、股指期权等达到增厚股票策略收益的效果。“在商品期货领域，管理人可以通过大量的套利对冲去实现收益。同样，我们也可以通过比较研究，在大类资产领域比较商品、股票、债券的性价比，追求更具确定性的收益。”

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