11月底之前南方糖大量上市之前，市场上可供消费的食糖供应量预计不会高于去年同期，大概率持平，属于均值以下水平，基本面较好，有助于后市糖价走高。此外，当前糖价相较于去年偏低，糖价存在上涨需求。操作上，建议等糖价回调稳定后，逢低布局多单。

  一、行情回顾

  国际市场。ICE原糖10月合约在9月份郑糖呈现先跌后涨的局面，9月1日盘面最低至11.73美分/磅，随后止跌反弹，9月25日收于13.03美分/磅，较上个月上涨2.5%。

  国内市场。郑糖期货价格整体呈先涨后跌的走势，1月合约盘中最高至5357元/吨，最低至5085元/吨，涨跌幅度近300个点，截至9月25日，收于5227元/吨，较上个月上涨2.8%。9月上中旬，因8月份的食糖销售数据利好，叠加商务部发布报告8月份原糖到港量偏低，市场预期供应偏紧，推动糖价走高，但随着做多情绪减弱、获利平仓，以及8月份进口量超出预期，郑糖高位回落，偏弱运行。

  二、国际市场

  (一)巴西利空预期已消化，关注是否提前收榨

  据Unica数据，巴西中南部地区9月上半月产糖317.9万吨，同比增加55。。96%，甘蔗制糖比47.24%，同比提高12.22%，甘蔗糖分159.09公斤/吨甘蔗，同比增加3.15%。4月到9月上半月累计产糖2906.8万吨，同比增加44.96%，甘蔗制糖比47.01%，同比增加11.58%，甘蔗糖分141.24/吨甘蔗，同比提高4.49%。

  新年度巴西因大幅提高制糖比，糖产量大幅增加的预期已被市场消化，关注巴西中南部对于制糖比的调整以及产糖量预期的变化，或对后市存在潜在利多。巴西天气较为干旱，或影响甘蔗压榨量。4月16日，巴西中南部累计入榨量同比增加61%，截至9月15日收敛已至4.56%，需跟踪后期压榨生产是否会提前结束，若甘蔗入榨量不及预期，将影响巴西中南部最终的产糖量水平。

  (二)国际糖市需求增加提振糖价，巴西糖出口强劲

  泰国因为19/20年度食糖减产600万吨，使得2020年食糖出口量基本呈环比下滑趋势。榨季初期泰国糖出口量减少还没有显现，使得累计出口值与去年差额不大，但是由于泰国的糖较少且升水高，泰国食糖出口量减少的幅度逐渐扩大，19/20榨季(10-8月)泰国食糖累计出口达790万吨，同比减少84万吨，跌幅达9.6%。

  泰国食糖出口量减少，但巴西出口大量增加。20/21榨季以来，巴西糖出口均大幅高于上一年同期值，20/21榨季(4-8月)巴西累计蔗糖出口数量达到1380万吨，同比增加614万吨，增幅达到80%。巴西蔗糖出口增量较大，一方面受泰国食糖减产，国际糖市需求转向巴西所致，另一方面，也不排除因糖价低廉导致全球糖市需求增加的影响。根据历史图表，一般巴西在9月份达到榨季内出口最高值，关注其后续出口量是否能保持强劲态势，需求持续将对国际糖价形成支撑。

  (三)新年度泰国、欧盟等或进一步减产，四季度关注北半球生产情况

  20/21榨季，泰国产量恢复的概率较小，预计维持产量低位或进一步减产，这是由于当前泰国干旱情况持续，累计降水量低于正常水平，主产区水库平均蓄水量同比偏低。有机构预估20/21榨季泰国糖产量在700-900万吨，可供出口量预计较19/20年度进一步减少。泰国食糖产量持续保持低位，有利于减轻国际糖市库存压力，改善基本面。

  欧盟甜菜因遭遇虫害以及干旱，糖产量或从2019年的1700万吨下降至1610万吨，今年将转为净进口地区，主要因主产国法国甜菜产量下降，从2019年的3860万吨下降至3170万吨，糖产量从490万吨降至410万吨。

  由于巴西增产预期已被消化，市场关注重心将转向即将开榨的主产区，新年度除巴西和印度外，糖料主产国普遍减产，四季度对主产国减产的炒作将对糖价形成利多。

  三、国内市场

  (一)销量恢复较好，8月份销量增加明显，8月底库存偏低

  1、含糖食品产量恢复

  2月份受疫情影响，含糖食品产量下滑明显，但随着复工复产，含糖食品产量自3月份起便逐渐恢复：2月份7类含糖食品负增长，3月份6类负增长，4月份2类负增长，5月份1类负增长，6月份2类负增长，7月份4类负增长，8月3类负增长。2020年1-8月份，国内七类含糖食品累计产量同比减少1.34%，减幅逐月收敛，也代表国内食糖消费逐渐恢复。

  2、8月份食糖销量增加明显

  根据中国糖业协会公布的全国食糖8月份的产销数据，8月份全国销售食糖106万吨，环比增加20万吨，增幅23%，同比增加3万吨。

  3、8月底全国食糖库存偏低

  截至8月底，全国食糖工业库存为139万吨。由于去年的全国食糖销售数据与各省销售数据的合计值存在差异，因此我们做同比分析的时候分别按两种统计口径来比较。

  第一种情况，按照中国糖业协会公布的全国的数据，截至8月底，全国食糖工业库存为139万吨，上一年同期值为115.75万吨，因此当前库存同比增加23.6万吨，同比增20%。但即使如此，当前库存也较五年均值少4万吨，属于均值以下水平。

  各省糖协数据加总来测算全国食糖产销情况，截至8月底，全国食糖工业库存为139万吨，去年同期食糖工业库存为140.78万吨，那么当前食糖工业库存与去年同期相比持平，库存量并不大。分产区来看，北方糖库存同比增加3万吨，南方糖同比减少4万吨，其中仅云南糖同比增加8万吨，广西、海南、广东的库存均小于去年同期。

  (二)9月底工业库存预估

  1、9月份全国食糖销售量预估

  去年9月份，全国食糖销售量为80万吨，是2014年以来的同期最低值，2015年-2017年9月份销量均为83万吨，2018年榨季末去库存速度加快，当年糖价偏低，存在糖价过低刺激消费增加的现象，9月份销售食糖96万吨，为近五年的同期最高值。

  今年9月份糖价相对去年同期偏低，糖价低廉可能带动销量，预计今年9月份食糖销量比去年同期减很多的概率较小，我们假设今年9月份食糖销售量与去年持平，为80万吨，以此来做测算。

  2、9月底全国食糖工业库存预估

  按照中国糖业协会公布的8月底全国食糖工业库存的数据来进行计算，那么9月底全国食糖工业库存=8月底全国食糖工业库存-9月份食糖销售量=139万吨-80万吨=59万吨，而去年同期9月底全国食糖工业库存为35万吨，那么今年榨季末结转库存将同比增加24万吨。

  按照8月底各省份糖协的工业库存数据加总进行计算，去年9月底全国食糖结转库存为60万吨，那么今年9月底结转库存与去年近乎持平。

  (三)8月份进口数据超预期

  1、8月份进口量同比增加37万吨，超预期

  海关总署公布最新的食糖进口数据，8月份我国进口食糖68万吨，环比增加37万吨，同比增加21万吨。19/20榨季(10-8月)累计进口321万吨，同比增加39万吨。2020年1-8月份累计进口222万吨，同比增加25万吨。

  2、假设不增加进口许可证，9-11月预计进口糖100万吨左右

  假设今年不增发进口许可证，那么今年总的进口数量预计在330万吨附近，目前已经进口糖达222万吨，剩下9-12月份还有108万吨食糖需要进口。考虑目前内外价差较大，进口利润更大，所以进口的节奏可能更多的放在前面几个月，而往年的数据也显示，越到年底进口数量会普遍环比减少。假设12月份进口量为10万吨，那么9-11月份需要进口98万吨。

  (四)11月底全国食糖供应量与去年同期比较

  1、10-11月份新糖产量预估

  按照过去五年均值，10-11月份新糖产量为62万吨，其中南方糖6万吨，北方糖56万吨。但预估今年10-11月份新糖的产量不能简单按照均值来预估。

  南方糖一般在11月中下旬才陆续开榨，集中上市期在12月份，因此甘蔗糖在11月份的产量较少，14/15榨季到18/19榨季11月份产量都在10万吨以下。但是去年情况有些特殊，陈糖卖的较快，库存偏低，广西首家开榨糖厂于11月10日开榨，开榨时间同比提前11天，截至11月底广西开榨糖厂达51家，同比增加32家，开榨糖厂产能合计42.61万吨/日，同比增加25.28万吨/日。由于去年广西开榨时间提前，导致南方糖产量同比增加32万吨达到37.5万吨。假设今年广西继续提前开榨，11月份糖产量有可能和去年一样，到30-40万吨，反之维持10万吨以下的产量。

  甜菜糖近些年随着产能扩大，食糖产量逐年增长，11月底之前的新糖产量也从15/16榨季开始持续增长。根据市场预估，20/21年度甜菜糖将进一步增产，11月底之前的新糖产量可能较去年89.76万吨的数量进一步增加，我们按照90万吨来预估。

  那么11月底之前新糖产量有两种情况(不提前开榨和提前开榨)：100万吨和125万吨，较去年同期分别减少27.5万吨和2.5万吨。

  2、11月底全国食糖供应量与去年同期比较

  用1-11月份累计进口量、9月份工业库存和10-11进口量的总和来计算11月底之前的全国食糖供应量。

  第一种情况：按照全国库存数据来计算，并且南方糖不提前开榨，那么11月底之前的供应量为479万吨，同比减少1万吨，近乎持平；

  第二种情况：按照全国库存数据来计算，并且南方糖提前开榨，那么11月底之前的供应量为504万吨，同比增加24万吨；

  第三种情况：按照各省合计的库存数据来计算，并且南方糖不提前开榨，那么11月底之前的供应量为479万吨，同比减少26万吨；

  第四种情况：按照各省合计的库存数据来计算，并且南方糖提前开榨，那么11月底之前的供应量为504万吨，同比减少1万吨，近乎持平。

  这四种情况中，我们更倾向于第四种情形，也就是说在11月底，国内食糖供应量相较于去年同期是持平的，而去年11月份郑糖期货主力合约价格运行在5570元/吨之上，较当前糖价更高，说明当前糖价偏低，后期存在上涨动力。

  四、行情研判

  外盘方面，20/21榨季除巴西及印度外，其它主产国如泰国、欧盟等基本减产，巴西新年度增产作为曾经做大的利空已被市场消化，目前生产已经过半，如果后期甘蔗收榨进度提前，实际入榨量同比下滑导致食糖产量低于预期，还可能成为利多因素。北半球即将开榨，市场关注重心逐渐转移至北半球的生产情况，容易发生减产炒作利多国际糖价。此外，国际糖市需求较强，巴西食糖出口保持强劲，也对国际糖价存在支撑。四季度，原糖上涨概率较大。

  内盘方面，8月底国产糖工业库存低于历史均值，按照各省糖库存总和来计算全国食糖总库存，与去年相比也是近乎持平的水平，库存总体偏低。通过估算，11月底之前南方糖大量上市之前，市场上可供消费的食糖供应量预计不会高于去年同期，大概率持平，属于均值以下水平，基本面较好，有助于后市糖价走高。此外，当前糖价相较于去年偏低，糖价存在上涨需求。

  操作上，建议等糖价回调稳定后，逢低布局多单。