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1. 股灾前股指期货的表现

股灾发生后，股指期货曾备受争议。”股指期货在股灾前后，超涨超跌引导现货交易者抢购与抛售“。这是市场上一度甚嚣尘上的说法。基差的异常表现确实是股指期货在股灾中引起广泛关注的原因之一，这种异常是交易者从未遇到过的情况，这与理论中的定价模型不相符，与市场近年的实际表现也不相符。

股指期货套利实施前提，基于其到期时交割结算规则。股指期货到期时，会按对应指数同期价格进行现金结算。这意味着，股指期货与指数对应股票组合在交割时两者价值相同。

依据这一原则，套利交易者比较股指期货与对应股票组合价值，一旦两者偏差超出套利成本，就会出现套利机会。在通常状态下，这种套利机会很少出现。一方面因为套利出现往往意味着一个市场的定价出现了偏差，这种偏差对交易者来说是损失。另一方面因为套利者套取的利润近乎于无风险收益，在股指期货市场中，理论上这种套利的力量近似无限大，所以偏差很少出现。

2015年5月，股指进入到疯涨的阶段，市场观察者惊讶的发现，期货市场超涨非常严重，理论上不应当出现的期货升水，一直不断扩大。

以中证500指数期货为例，按该期指合约收盘点位为11250点，合约价值约为225万元，由此时对应的现货指数仅为10888点，基差达362点。1手股指期货价值偏差达7.24万元。此时如果投资者能在期货市场卖出一份IC1506合约，再从现货市场买入相应的中证500指数股票组合构建套利交易头寸，到本月19日到期时，期货市场与现货市场的基差便会下降至零点，如此投资者便可以轻松可获取362点基差所带来的约7.24万元的利润，最多16天就可获取接近2.5%的收益。这是无风险套利者的盛宴。

2.套利的风险

理论上不应当出现的机会出现了，但套利者想要获利也并不容易。沪深300股指期货与指数的偏差一般不会超过30点。但在2015年5月底，两者的偏差出现超过30点的情况。

依据之前的经验，这意味着套利机会出现了，应该大举进入，抛出期货买入股票组合或ETF基金。按经验推算，这种偏差持续一般不会超过2个交易日，多数盘中即可回复至30点以内。

但这次偏差持续扩大了，套利开始出现意想不到的风险。套利交易风险较小，投资者习惯使用资金杠杆放大套利收益。构建套利组合时，买入股票的资金约占75%，25%的资金交易股指期货。各部分资金一般不会全部用满，因为股指期货头寸需要流动资金应对浮动亏损。

但这次交易，套利机会持续存在，并且越来越大。可以想象当时的套利者就象一个孤独的淘金人，淘金的途中突然开始不断捡到金块。金块越来越多，自己的行囊也越来越满。情况开始变得复杂，回程越来越远，负担沉重，如果还要装金子，那就需要减少生存必需品，但这样自己很可能无法安全回到营地。对于套利者来说，流动资金就象淘金人的必需品，流动没资金不足，套利就可能失败，还可能出现较大的损失。

2015年6月，IF1506合约与指数偏差最多扩大至100点以上。套利者一直苦等着偏差回归，30点进入的套利组合，如果在100点被迫平仓将面临70点的巨额亏损；如果坚持，将需要补充大量的保证金，应对指数疯涨过程中的，期货头寸的浮动亏损。

股指期货期现套利最大的风险就是这个资金风险。资金分布在期现两市，股票的盈利不能用于弥补期货头寸的浮动亏损。在指数整体盘整的时候，这一风险几乎不会发生。一旦指数处于疯涨阶段，套利将面临巨大的风险。

3.为什么会出现这种情况

本来被称为无风险套利的交易，为什么会出现这种情况。通过对套利者的风险分析，可以找到一些原因所在。市场通常认为这两者遵循着密切的关联关系，一旦偏离会有强大的套利力量纠正偏差。

但当指数疯狂上涨时，套利者交易风险大幅增加，大大削弱了套利力量。与此同时，指数波动率大幅上涨，博弈单边交易的投资者数量快速增加，套利力量开始难以平衡偏差。一旦偏差非正常扩大，套利者的行为会更加谨慎，他们的理性要好于单边交易者。但这种理性让市场更加失衡，最终导致这一情况。

遗憾的是，目前我们交易所并没有针对股指期货期现套利交易的保证金优惠。如果交易所可以让套利者使用股票组合冲抵空头保证金，套利交易资金风险将大大降低，这会有助于期现两市维持平稳关系。