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2020年6月5日，上交所发布了《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》（以下简称《通知》），对红筹企业申报科创板发行上市中，涉及的对赌协议处理、股本总额计算、营业收入快速增长认定、退市指标适用等事项，做出了针对性安排。《通知》针对红筹企业上市之前对赌协议中普遍采用向投资人发行带有特殊权利的优先股等对赌方式，明确如承诺申报和发行过程中不行使相关权利，可以将优先股保留至上市前转换为普通股，且对转换后的股份不按突击入股对待，为对赌协议的处理提供了更为包容的空间。

什么是对赌协议？

对赌协议，其实与du博无关，是在企业未来盈利能力有一定的不确定性时，通过设置一定的条款，尽可能实现投资交易的合理和公平，因此称其英文直译名称“估值调整机制”更能体现其本质含义。对赌协议是投资方与融资方在达成融资协议时，由于未来不确定的情况进行一种约定，如果约定条件出现，融资方可以行使一种权利；而如果约定条件未出现，则投资方行使一种权利。对赌协议实际上是期权的一种形式，既可以保护投资者方的利益，也对融资方起着一定的激励作用。对赌协议不仅在投、融资时会被用到，也经常被应用到企业的兼、并购和股权改制当中。

对赌协议的一个经典应用案例是摩根士丹利等机构投资蒙牛。2003年摩根士丹利等机构投资者与蒙牛签署了类似于可转债的“可换股文据”，未来换股价格为每股0.74港元，“可换股文据”实质上是看涨期权，其价值根本在于蒙牛未来的业绩。因此摩根士丹利等机构投资者在投资蒙牛时，与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定从2003年至2006年，蒙牛的年复合增长率不得低于50%。若管理层未能实现约定条件，管理层输给投资方约6000万至7000万股的上市公司股份；若管理层实现约定条件，摩根士丹利则拿出自己的股份对管理层予以奖励。2005年鉴于蒙牛业绩的迅速增长，摩根士丹利决定提前终止对赌协议，兑现了对管理层6000多万股的奖励。此次投资，摩根士丹利等机构共投资了6120万美元（约4.77亿港元），蒙牛上市后变现总金额高达26.13亿元，实现了投资方和融资方双赢的结果。

对赌协议中常见的对赌对象和工具

对赌对象即为对赌协议中对赌的主要内容。在实际的投融资、兼并购等项目当中，对赌协议中的对赌对象主要包括：财务指标（利润、销售收入、利润率、复合增长率等）、生产指标（技术改造、专利获取、高新技术企业认定等）、上市时间、管理层锁定等

对赌工具。最基本的对赌工具为股权调整和现金补偿。股权调整是指在约定条件未达成时，对双方的股权比例做出一定的调整以作为补偿；现金补偿是根据协议约定的计算方式，以现金的方式做出补偿。其他的常见对赌工具还有：

股权回购。约定条件未达成时，目标企业需要按照协议约定回购投资人所持有的股份。

新股认购权。约定条件满足时，投资人可以协议中锁定的价格认购增发的新股。

投票权。约定条件满足时，对投资人或目标企业的全部或部分投票权予以优待或限制。

优先权。在投资人的股东利润分配或清算时的优先权。

可转换优先股。可转换优先股是可以转换为普通股的优先股。可转换优先股转换前在收益分配顺序和清偿顺序上优先于普通股，使投资方利益得到保护。

可转债。可转债是可以转换为普通股的债券，兼具债权和股权的双重性质，符合约定条件时，投资方可以将债券投资转换为股权投资。

公司治理席位。符合约定条件时，投资方可以对目标公司的管理层加以调整。

反稀释条款。反稀释条款简单来说是投资方在对目标公司后续的融资时增发股权的认购权和价格锁定，防止投资方因在目标公司后续的增资或股权转换中股权比例被稀释。