因为近期同业存单利率持续走高并突破中期借贷便利（MLF）利率，市场高度关注9月MLF的操作情况。

9月15日，人民银行开展6000亿MLF操作，对冲9月17日到期的2000亿MLF后，实现超额投放4000亿。在MLF超额投放的背景下，短期市场利率及长期国债收益率均出现下行，但同业存单发行利率仍然坚挺。究其原因在于，市场预期四季度银行压降结构性存款任务依然较重，加之银行信贷投放力度不会减弱，银行中长期负债压力仍然较大。

“虽然近期央行MLF和逆回购投放超预期，但同业存单利率的反应并不明显。因此要缓解银行的负债压力，年内还是有降准的必要。”中信证券首席固收分析师明明表示。但市场亦有不同意见。

连续两次超额投放

近期，市场关注的焦点是同业存单利率持续上行。分析来看，同业存单供给量大增是其利率上行的直接原因，本质上则是监管部门要求银行压降结构性存款以及银行加大信贷投放。

Wind数据显示，9月以来（截至9月15日）国有大行、股份行、城商行一年期同业存单发行利率（加权平均）分别为3.04%、3.05%、3.23%，相较8月份上行15BP、16BP、19BP。换言之，9月各类银行存单利率均已突破同期MLF利率，进而引起债市走跌。

央行发布的《二季度货币政策执行报告》首度指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。在存单利率持续上行的情况下，市场高度关注央行MLF的投放情况。

9月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年9月15日人民银行开展6000亿MLF操作（含对9月17日MLF到期的续作），充分满足了金融机构需求。此次一年期MLF操作中标利率为2.95%，持平于上次。

本次MLF操作对冲9月17日到期的2000亿MLF后，超额投放4000亿。同时，央行9月15日未开展逆回购操作，当日有1700亿7天逆回购到期，意味着央行实现流动性净投放2300亿。

“目前同业存单利率依旧坚挺，六个月存单都已经超过2.95%了，一年都3%以上了。因此这次‘拿’MLF很合算，关键是央行愿意给多少。6000亿的投放规模还是超出预期的。”江苏地区某城商行债券交易员表示。

显然，央行超额续作MLF主要目的在于缓解银行中长期负债压力。受前期结构性存款大幅压降影响，银行中长期流动性压力显著扩大。作为结构性存款的替代品种，近期银行同业存单发行“量价齐升”。在此背景下，商业银行向央行融资的需求大幅增加，从而带动9月MLF操作规模上升。

“近期在政府债券发行放量、财政支出节奏较慢和压降结构性存款的双重压力下，银行暴露出缺存款问题，同业存单利率快速攀升。央行超额续作MLF旨在缓解银行负债压力。”明明表示，“一方面是为银行补充中长期负债，另一方面也是发挥MLF操作利率对银行负债成本的边际定价作用，使存单利率保持平稳。”

回顾来看，一季度在疫情冲击下，央行通过降准、新作MLF的方式投放中长期流动性，资金利率快速下行。二季度以来，央行流动性投放转向缩长放短，MLF缩量续作成为常态。中长期流动性逐步回笼的过程中，货币市场利率快速回升至政策利率水平，同业存单利率逼近MLF利率并在9月突破MLF利率。8-9月央行连续两个月超额续作MLF。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，本次MLF增量续作，表明央行有意遏制存单利率持续上行的势头，控制其对MLF利率的偏离度。具体效果仍需观察后期银行压降结构性存款的节奏和力度，以及银行负债端的稳定性状况。

争议降准

从市场反馈来看，央行超额续作MLF提振债市情绪，现券期货大幅回暖：9月15日国债期货大幅收涨，10年期主力合约涨0.4%。银行间现券收益率大幅下行3-7BP，10年期国债活跃券200006收益率下行4.49BP报3.10%；资金面稳中有降，DR001在1.7%附近波动，DR007在2%左右波动，低于7天逆回购利率（2.2%）。

“近期基本面数据基本符合预期，因此市场关注焦点仍然聚集于货币政策和流动性方面，短期来看央行超额续作MLF利好债市，因为之前大家一直在担心公开市场净回笼的操作。”前述江苏地区城商行债券交易员表示。

该债券交易员还表示，今日（9月15日）流动性净投放规模过大，明后天逆回购可能缺席。叠加税期和周四（9月17日）MLF到期，资金利率可能还会出现一定波动。考虑到本月是季末等因素，同业存单等中长期资金价格能否止升转跌还无法确定。

Wind数据显示，9月15日股份行发行的一年期同业存单发行利率仍为3.05%，未见明显下降，显示银行中长期负债压力仍存。如民生银行(5.450, 0.00, 0.00%)发行的一年期同业存单“20民生银行CD422”票面利率为3.05%，和上周发行的同期限存单利率持平。

“虽然近期央行进行了不少超出市场预期的宽松操作，包括超预期的MLF和逆回购投放，但同业存单利率对此的反应并不明显，市场对于未来同业存单供给压力的担忧依然没有得到实质性缓解，因此年内还是有降准的必要。”明明表示。

一方面，按照全年新增20万亿的信贷规模计算，9-12月月均新增信贷规模为1.4万亿，仍是一个相对较高的水平；另一方面，结构性存款仍将继续压降。在此背景下，银行存单发行需求依然会较为旺盛，存单利率仍有上行压力。

明明测算称，以4-7月结构性存款压降的进度来看，每月压降近6600亿。为了达成年末压降至年初2/3的要求，8-12月每月压降结构性存款的规模将在7546亿左右，比4-7月还要剧烈。从结构上看，中小银行压降规模更大，负债压力更显著，因此结构性的定向降准效果会更好。

王青表示，本次MLF增量续作，可能也意味着短期内央行实施全面降准的可能性下降。全面降准是向各类商业银行补充中长期流动性的最直接手段。但在当前货币政策更加注重稳增长与防风险之间平衡、房地产调控整体趋紧的背景下，9月实施降准不利于稳定市场预期。

浙商证券首席经济学家李超表示，9月调查失业率再度下行预示宽松进入尾声。从央行前期多次发声提示要关注政策的后遗症、考虑阶段性政策的适时退出的表述看，当前货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定，货币政策将出现收紧。

国家统计局数据显示，8月份全国城镇调查失业率为5.6%，比上月下降0.1个百分点；其中25-59岁人口调查失业率为4.8%，比7月份下降0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.7%，比7月份下降0.1个百分点。

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