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近期债券市场表现比较弱势，收益率曲线趋于熊平。从收益率曲线的演绎和关键时期、关键点位的对比上看，我们认为债市持续走熊的支撑逻辑不强，向上空间不大。在银行间流动性结构分层的情况下，我们认为接下来降准的概率反而有所增加，维持10年国债到期收益率中性区间在2.8%~3.0%的判断，利率超跌之后反而形成了较好的入场时机。

近期债券市场表现比较弱势，从收益率曲线来看，走出了一轮熊平的走势。造成这一现象的原因有很多：基本面上看，是经济目前呈现出的向上趋势和市场大部分投资者对未来偏乐观的预期；资金面上是对国债和地方债供给放量的担忧，中小银行的负债压力和流动性的结构分层；技术面上是利率向上突破整数支撑位，国债突破3%，国开突破3.5%；政策面上，维护流动性合理充裕的表述较多，但目前具有显著信号意义的实际操作较少。这些因素综合在一起导致空头情绪占据上风，在数据和政策的空窗期占据了一定的优势，推动收益率曲线整体上移。

债市继续熊平的空间有限。继续熊平的逻辑要求短端利率继续上行，推动长端利率向上。上半年央行打击金融空转过后，银行间资金面总体而言并不紧。压降结构性存款的要求使得流动性结构分层，是近期利率上行的主因之一。考虑到银行体系仍然承担为实体宽信用和降成本的任务，明年不良的压力预计也会增加，没有必要刻意维持流动性分层的状态，央行通过降准缓和局部压力仍有必要。当然，如果央行一直维持姿态，曲线确有继续熊平的可能，尽管我们认为这种可能性较小。

债市转向熊陡的可能性更小。转向熊陡需要超预期的基本面修复或超预期的监管压力。今年经济基本面的修复是结构分化的，消费需求和制造业投资需求依然偏弱，决策层对于政策力度和经济修复的进程始终稳健把握，并不激进。通胀方面亦无需过度担忧。除了基本面之外，上半年监管压力的高峰已然过去，2021年资管新规到期的压力还未到来，因此债市直接转向熊陡的可能性更小。

利率向上看还有多大空间？2019年的10年期国债收益率峰值是3.4%，对应当时的名义GDP增速为8%，货币政策偏鹰，中美贸易摩擦缓和。一一对应来看，现阶段名义GDP偏弱，货币政策更加积极，中美关系的不确定性更大。利率即便是向上看，预计也很难冲击3.4%。

债市策略：近期债券市场表现比较弱，从收益率曲线来看，走出了一轮熊平的走势，流动性的结构分层是重要的原因之一。我们认为债市持续走熊的支撑逻辑并不强。继续熊平的逻辑要求短端利率继续上行，推动长端利率向上。但银行体系仍然承担为实体宽信用和降成本的任务，明年不良的压力预计也会增加，没有必要刻意维持流动性分层的状态，降准或超额续作MLF缓和压力可能是更好的选择。熊陡的可能性更小，我们不能期待疫情冲击之后，经济的内生动力反而迅速变强，让经济过热，导致政策大幅收紧，抬高社会融资成本。经历了8月份草木皆兵的债券市场后，我们认为央行操刀降准的可能性在上升，维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断，利率超跌之后反而形成了较好的入场时机。

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