最近一个多月来，股票市场的热点比较凌乱，大小盘你高我低，始终无法形成合力，债券市场的收益率又不断上行，导致仍有不少银行理财产品的破净。在这样的大背景下，一些高收益的结构化产品成功地捕捉到了人们的视线，也恰逢近期有两位读者问起了雪球产品，所以在今天的短文里，我们就一起来详聊一下最近比较红的“雪球产品”。 “上班决定收入的下限，理财决定收入的上限。”每个人都希望能通过理财让自己变得更有钱，但我们在购买任何一个理财产品前，也必须先提高自己的辨识能力，一眼抓到每个产品背后的盈亏关键。所谓“雪球增利类资管产品”，它相当于把募集来的钱，主要投资于一种叫做“雪球”结构的场外期权（简称“雪球期权”），认购这类产品的投资者相当于是以一定仓位间接购买了“雪球”结构的场外期权。

           那么，“雪球期权”又是什么？用最简单的示意图来说，就是一个具有下图损益结构的期权，当标的在产品存续期里下跌不超过-a%，投资者就能获得一个较高的到期收益率，否则将获得与标的涨跌幅相同的收益率。于是，我们姑且把-a%以上的区域叫做安全区，安全区对应的到期收益率记为b%。

 图：最简单的“雪球期权”到期损益示意图

    说到这儿，您可能大致了解为什么这类期权就做“雪球”期权了，那就是因为只要标的不大跌，我们的“本金+收益”就可以像雪球一样利滚利了。 不过，在实际的发行中，资管机构发行的“雪球增利类产品”会比上述的情况更为复杂些，复杂在哪里呢？就复杂在一种叫做“敲入、敲出”式的条款。

下面，我们以最近某基金发行的一个雪球增利产品的条款为例：

从上面的表格可以看得出，这是一个存续期有一年半（18个月）的产品，假设这个产品成立的期初，中证500指数位于6000点，那么这个产品的敲出点位就是6000点（敲出点位=标的在期初的点位*敲出水平），敲入点位就是4500点（敲入点位=标的在期初的点位*敲入水平）。
 接着，每个认购者的未来收益可以分为三种情况：

• 如果在未来18个月里，中证500指数曾经在某个月的月末（敲出观察日）收盘涨过了6000点，那么这个产品提前结束，您的到期收益率就等于=17%*持有天数/365。比如，如果中证500指数在第3个月末收盘站上了6000点，则产品立刻终止，三个月里的收益率=17%*3/12=4.25%。

如果在未来18个月里，中证500指数在每一个月月末（敲出观察日）收盘都没有站上6000点，而且18个月内任何一个交易日收盘时都没有跌破4500点，那么在这个产品到期的时候，您在这18个月里的收益率就等于=17%*18/12=25.5%。

如果在未来18个月里，中证500指数曾经有一天收盘跌破过4500点，且在此后每一个月月末（敲出观察日）收盘都没有站上6000点，而且18个月内任何一个交易日收盘时都没有跌破4500点，那么在这个产品到期的时候，您在这18个月里的收益率就等于中证500在这18个月里的涨跌幅。假如18个月以后，中证500不幸跌到了5000点，那么这18个月的收益率就等于5000/6000-1= -16.67%了。

事实上，不论一个场外期权的结构有多复杂，我们都可以用足球彩票的语言来通俗地进行解释。对于上面的这些条款，其实我们就可以理解成一张“巴西VS意大利”的足彩，只不过这张足彩需要每隔10分钟观察一下： 

• 如果在观察的时候，巴西队正好处于领先的状态，那么这张彩票就会马上兑奖，你将获得一个较高的利息；

• 如果90分钟的比赛里，巴西队从未落后过，且在每次观察的时候也未领先过，那么在比赛结束时，你也获得一个同样的高息；

• 如果90分钟的比赛里，巴西队曾经落后过，且在每次观察的时候再也没有领先过，那么你将损失一笔钱。

    看到“雪球期权”这个损益结构，最容易让大家想起了什么？对了！那就是卖出认沽期权的损益图，无非不同的是，传统地卖出认沽期权是没有间断点的，损益曲线是连续的，而雪球期权会在下方-a%的地方出现一个“突变”，存在一个间断点，但事实上，这个间断点只是一个表象，不论这个间断点位于何处，也不论安全区的到期收益率有多高，“雪球期权”本质上还是类似于卖出认沽，是一种不希望大跌，认为后市有支撑的结构，当您看出了这点，也就抓到了此类产品的“关键”。 

       除了上面的这些以外，每位投资者还可以从以下的三个问答中，进一步地提高自己的投资理财能力，让自己变得更强大。

      第一，“雪球类产品”相对合适的买点在哪里？那就是标的在未来一段时间内下行安全边际较大的时候。“雪球期权”本质上是一种卖出认沽期权，它是不希望大跌的，所以标的在期初的点位能买的低一些是最好了。一个很简单的道理，沪指在5000点和在3000点，哪个时点更合适买，自然是低位的时候，这就需要我们从基本面或技术面对标的进行一定的考察，通常而言，基本面可以参考的指标是估值与股息率，技术面上可以参考的指标是当前点位相对于中长期均线的乖离率，还有标的本身的波动率等等。 比如今年3月末，沪指已经跌到了2600多点，技术面上直逼20年均线，基本面上等于2440*（1+去年GDP增速），是一个基本面和技术面具有双重支撑的点位，这个时候再大跌20%以上的概率非常低；又比如对于某些低估值、高股息的个股标的，它们的市盈率在10倍以下，有的市净率在1.5倍以下，但股息率却能在5%以上，这种标的也可以列入我们考察的范围，毕竟这些个股在一个考察期内要跌到敲入值下方比较困难，即便跌到，那就权当以一个安全边际接盘对应数量的股票，等待后续再涨回去。

      第二，购买“雪球类产品”的仓位怎么确定？关于“雪球期权”的仓位控制，我们需要做到的是，万一中途向下敲入后，其损失是自己可以承受的。举个非常简单的例子，我买了100w的雪球类资管产品，敲出水平在75%，这意味着我到期时最大亏损是有可能在25%以上的，因此，如果我真的亏了25w，这是不是我能够承受的范围？那个时候我愿不愿意，同时有没有剩余的资金去接盘对应数量的标的现货？从某种意义上讲，一笔投资的仓位大小，正是取决于我们所估计的“胜率*盈亏比”能有多高。

     第三，要注意“雪球期权”高胜率、低赔率的特点。我们平时做过场内期权卖方就会知道，卖方赚钱往往不是自己对方向判断有多准，而是时间和降波在暗中助你一臂之力，在方向不出大错的情况下，它的胜率是比较高的，因而很多人会容易“上瘾”，然而，我们绝不可能永远通过每月“无脑”单卖或“无脑”双卖去长期获利，这是因为一次中途大跌的超级“黑天鹅”就会让一年的收益重新抹平，所以，即便我们连续几个月都因为向上敲出而获利告终，我们也不能因为连续的“胜利”而冲昏头脑，而需要再次回到上面说的第一点，从基本面或技术面再对标的进行一遍考察，再决定是否需要展期到新的“雪球产品”。再一次强调，对于雪球期权，我们往往会更青睐于那种低估值、高股息、波动率低，相对长期均线的乖离率较小的标的。 

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