黑色系经历“十三五”规划供给侧改革，价格震荡上行、利润大幅波动、结构不断转化，使得相关涉及企业经营风险加剧，衍生品市场的进一步发展将为实体企业规避风险提供帮助。当前期货端螺纹高位运行升水现货，铁矿(829, 6.00, 0.73%)近期更是强势突破再创“record high”，而在如此火热的涨势中，远强近弱格局不断凸显，合约间关系正在悄悄转变（back向contango结构转换），这或是牛转熊的一个迹象，在基本面未有明显好转而宏观通胀预期也有一定体现的情况下，中上游企业仍应当以锁定卖出价格为参与期货的主要思路。

一、宏观通胀推升，钢市基本面未向好

虽然疫情仅在国内得到控制，国外确诊病例仍处于高增长状态，但各国央行通过降息并印发货币的强有力调节，全球股票均以一个高姿态全面回暖复苏，股票价格反弹幅度明显高于过往金融危机后的复苏，从而引发通胀氛围带动商品走强，但分化明显，黑色系尤其面临高估风险较大，乐观预期透支较快。

图1：各国股票指数下跌后强势反弹，通胀推升

数据来源：wind资讯，安粮期货研究所

产业链供需驱动方面，钢材供需环境同步趋暖，钢材产量趋稳，开工延续高位，库存季节性走高后止涨，当前社会库存水平仍有压力，但需求端即将迎来“金九银十”旺季，供需两旺下高位运行，近月基差倒挂（期货升水）近弱远强，期限结构趋平，关注秋季疫情动态及大类资产氛围。

图2：螺纹库存再走高，基本面未向好

数据来源：mysteel,安粮期货研究所

炉料方面，铁矿石供给事件性因素逐渐降温，今年上半年供给大幅不及预期，下半年有望修复趋暖，需求端当前钢厂开工产量仍处在高位，有一定支撑，但钢厂低利润中长期不利于矿石。近月小幅贴水，结构上也出现近弱远强迹象，价格突破13年矿石历史高位区域。

产业链估值方面，螺纹利润偏低，焦化利润偏高，后期在外部大环境没有强烈干扰下，炉料（铁矿石、焦炭(1923, -7.00, -0.36%)）或弱于螺纹。

二、结构排列趋平，熊市结构隐现

加上今年，黑色系整体经历了接近5年的牛市周期，目前几大品种均再次回到历史顶部区域。虽然我们无法从宏观、基本面等任何因素确定价格已到顶，但是从期限结构（期货合约排列）中可以看出一些端倪。往往正向结构即近月强远月弱（back排列结构）是牛市周期的一种体现，在牛市周期中正套（买近抛远）也是比较常用的策略，而目前正套策略在黑色系中逐渐失效，特别是焦炭焦煤(1218, -2.00, -0.16%)已出现明显的远强近弱排列（contango结构），这种结构是熊市周期的一种体现。虽然钢矿期货仍然是近高远低的排列，但价差已明显收窄，反套策略已有较好的表现，而且除了黑色，在涨势较猛的大宗商品中均有体现，后期须持续关注合约间强弱关系转换，以及价格在历史高位区域运行的压力。

图3：螺纹上涨过程中期限结构趋平

数据来源：wind资讯，安粮期货研究所

三、黑色系于中国大宗商品中显著高估，中上游锁定卖出价格为宜

今年上半年，在诸多不确定因素的干扰下，中国宏观经济快速由衰退转为复苏，当前又快速由复苏转向通胀，当前股市、商品均出现止涨的状态，而债券仍在下行，说明利率环境已悄然抬升抑制通胀，某种程度上看，阶段性的滞涨格局已经出现，防范股市、商品下跌的风险是值得中上游企业关注的焦点。

当前钢企应以规避库存价格风险为目的，参与期货应以卖出套保为主（战略型套保为当前主流形式），可设月均库存量为年度保值总敞口，春节前期根据市场情况可上调敞口，全年卖出头寸始终不超出总敞口。当前螺纹高位，期货升水现货，理论上适宜保值，后期近弱远强有望延续，因此建议于01合约以20%-30%敞口卖出套保。若价格继续上涨，可补充剩余敞口，若价格下跌应关注现货是否走弱，考虑继续补充敞口（若现货强势未跌，可考虑减仓或平仓）。

四、观点总结及建议

黑色系走出5年牛市周期，煤焦钢矿均处高位并高估于其它资产，宏观通胀推升预期已逐步体现，基本面上没有明显向好，而合约结构已出现远强近弱的熊市结构迹象。因此涉钢企业应进一步重视对库存价格风险的保护。

作者简介：薛庆元，CFA持证人，中级经济师。英国埃克塞特大学金融投资学硕士。现于安粮期货从事期权衍生品以及黑色金属行业研究，熟悉产业链基本面、套利对冲策略，以及利润传导模式，专注于实体企业风险管理服务。此外曾从事外汇期货实盘交易、证券公司投行部行业研究工作。

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