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原油市场在经历了供需失衡、成品油裂解价差跌至负值、库容不足、油价创纪录跌至负值的一系列过程后，OPEC+从供给端大规模减产，叠加全球新冠肺炎疫情好转，原油市场开启再平衡。成品油裂解价差回升，原油供需重归平衡，原油库存小幅下滑，汽油受旺季支撑，去库相对顺利，而馏分燃料油库存却高居不下。原油市场再平衡的后半场，仍然是以原油及成品油去库为主，油价上行之路曲折。

  需求端缓慢改善

  （1）成品油裂解价差触底回升

  汽油、柴油以及取暖油对原油裂解价差先后触底回升。疫情下，“居家令”和封锁措施使得交通出行减少，汽油需求大幅下滑，NYMEX汽油对WTI裂解价差在3月23日触底，大幅下跌至-2.58美元/桶；ICE柴油对Brent裂解价差触底时间晚于汽油，在5月6日跌至低位0.93美元/桶；NYMEX取暖油因冬季为季节性需求旺季，裂解价差触底晚于汽油和柴油，于5月28日跌至低位7.24美元/桶。

  截至8月17日，汽油对WTI、取暖油对WTI裂解价差分别为10.45美元/桶、9.15美元/桶，且连续4个月在该价差附近波动；柴油对Brent裂解价差为5.03美元/桶，且连续2个月在该价差附近波动。受疫情影响，成品油需求走弱，价格大幅下跌，各成品油裂解价差也相继跌至历史低位，炼油厂加工意愿下滑，导致各成品油产量减少、不同成品油生产比例也发生变化。随着需求缓慢恢复，成品油供需双重作用，裂解价差再次回升。

  图为汽油、柴油以及取暖油裂解价差先后跌至低位

  （2）炼厂加工需求低位回升

  美国炼油厂产能利用率和汽油产量跌至历史低位后逐步回升。4月17日，美国炼油厂产能利用率大幅跌至历史新低67.6%。截至8月7日，炼油厂产能利用率回升13.4个百分点至81%，与5年同期均值95.72%还有一定差距。汽油产量在4月3日跌至低点581.8万桶/天，现已回升378.2万桶/天至960万桶/天，与5年同期均值1015.16万桶/天的差距大幅缩小，主要是因美国复工复产以及夏季为需求旺季，产量恢复速度相对较快。成品油需求下滑导致裂解价差跌至历史低位，炼油厂加工意愿下降，同时加工需求走低。随着需求恢复，各成品油裂解价差回升，炼油厂开工率及成品油产量低位回升。

  4月原油需求下滑最为严重，随着成品油裂解价差的回升，炼油厂开工率和加工量有所回升。7月，美国炼油厂加工量1496万桶/天，环比上升78万桶/天，与去年同期仍有274万桶/天的差距；欧洲炼油厂加工量901万桶/天，环比上升57万桶/天，同比下降165万桶/天。美国炼油厂加工量季节性特征较为明显，2—8月，炼油厂加工量应逐步增加，但受疫情影响，炼油厂加工量在2—4月反季节性大幅下滑。随着疫情逐渐好转，成品油需求逐渐恢复，裂解利润触底回升，炼油厂加工意愿增强，加工量也止跌回升。且按照往年炼厂加工量，预计8月炼厂加工量将继续增加，待9—10月秋季检修期结束后，炼厂加工量再继续上行。

  （3）炼厂调节各油品间的产量

  因各成品油裂解价差跌至低位的时间不同，炼油厂调节各油品间的产量。由于汽油裂解价差率先跌至负值，炼厂在汽油与馏分燃料油生产上进行调节，致使汽油产量大幅跌至历史低位，馏分燃料油产量则较前期变化不大。在3月20日当周，汽油与馏分燃料油产量比值跌至最低1.17。随着汽油需求恢复以及馏分燃料油库存高企，二者产量比值又慢慢回升至前期水平。截至8月7日当周，二者产量比值已回升至2，与去年同期一致。

  图为美国炼油厂调节各油品间的产量

  减产缓解供应过剩

  （1）OPEC+主动减产推动油市重归平衡

  沙特为OPEC主力减产国，力推完成减产协议。在970万桶/天的减产协议中，沙特减产250万桶/天，占减产总额的25%以上，且在6月额外减产100万桶/天，带动科威特、阿联酋跟随额外减产8万桶/天、10万桶/天，推动6月OPEC减产执行率升至112.82%。也存在前期减产不达标的国家在此次大规模减产中仍不遵守协议的情况，如伊拉克、尼日利亚、安哥拉。在沙特主导的OPEC的压力下，安哥拉7月减产已达标，伊拉克也表示8—9月将补偿减产。

  图为减产协议生效后OPEC成员国原油产量（万桶/天）

  俄罗斯为非OPEC主力减产国，产量接近减产目标线。OPEC+减产协议另一大减产主力国为俄罗斯，与沙特一样，5—7月减产250万桶/天，占减产总额的1/4以上。5—7月俄罗斯原油产量（剔除凝析油）分别为864万桶/天、858万桶/天、862万桶/天，虽未达到850万桶/天的减产目标，但也非常接近目标线，俄罗斯的大力减产也推动了油市的再平衡。

  （2）美国被动减产助力油市重归平衡

  油价大幅下跌，美国原油产量大幅下滑，被动缩减产量助力油市再平衡。截至8月7日当周，美国原油产量为1070万桶/天，较2020上半年最高产量1310万桶/天下降了240万桶/天，降幅高达18.32%。对比2014年美国页岩油产量爆发式增长，OPEC和美国争夺页岩油市场份额，当时美国原油产量下降幅度为12.30%，历时1年3个月。此次美国原油产量下跌幅度和速度都远超2014年，页岩油受到的冲击较大。

  美国原油钻机数量在经历了断崖式下跌后，近期跌幅和跌速放缓。截至8月14日，美国原油钻机数量172座，较年初的670座下滑了498座，下滑幅度高达74.33%。3—7月，美国原油钻机数量分别下滑54座、237座、103座、18座、5座，近期，原油钻机数量下降速度和幅度明显放缓，美国原油产量将不会出现大幅度的下滑，以维持当前供应量为主。

  （3）主动与被动减产共推原油市场重归平衡

  主动减产叠加被动减产，推动原油市场重归平衡。OPEC+连续3个月的大规模减产，美国因油价下跌而被动减少原油生产，叠加需求逐渐恢复，共同推动原油市场重归平衡，由4月的供需严重过剩转为紧平衡。未来，OPEC+继续执行减产协议，减产规模虽有所放松，但考虑到需求也在恢复中，供大于需格局不变，缺口则以消化高库存来进行补足。

  图为OPEC+大力推动原油市场重归平衡

  去库存趋势延续

  （1）浮仓原油库存下滑

  通过油轮储油进行跨期套利失去经济性，浮仓原油库存下滑。剔除极端情况，4月22日，WTI、Brent首行和次行价差分别为-6.91美元/桶、-3.69美元/桶。随着OPEC+开始大规模减产，原油市场从供需过剩转为紧平衡状态，供需缺口则以库存补足。因此，当浮仓成本小于原油月差时，浮仓囤油具有一定利润；当浮仓成本大于原油月差时，浮仓囤油失去经济性，浮仓储油来补足供需缺口。

  图为Brent连续合约月差及价格走势

  按照租用VLCC囤油来进行估算，当租金一度飙涨到20万美元/天时，一艘VLCC可以储存200万桶，利用油轮储油的成本约为0.1美元/桶·天，即3美元/桶·月，当WTI、Brent次行和首行的月差超过3美元/桶时，通过油轮储油并在远月卖出的套利空间消失，浮仓套利失去经济性。根据IEA数据显示，6月，浮式原油储存量从5月的历史高点下降3490万桶至1.764亿桶，高成本的浮仓原油开始去库存。

  （2）美国商业原油持续去库中

  美国商业原油去库时间晚于浮仓，去库节奏需进一步跟踪。从时间线来看，美国商业原油库存在6月19日当周达到最高点54072.2万桶，7月库存下滑2058.8万桶，去库时间晚于浮仓去库。截至8月7日当周，美国商业原油库存较高位下滑2663.8万桶至51408.4万桶，离近5年同期均值44669.58万桶还有6738.82万桶的差距。考虑到当前仍然是美国需求旺季，且9—10月为美国炼油厂秋季检修期，原油将继续去库存，按照当前去库存速度来计算，预计原油降至往年正常水平仍需至少2个月。

  （3）不同成品油去库节奏不一致

  汽油去库相对顺利，降至往年同期正常水平仍需一段时间。按照往年，自2月开始，汽油库存季节性下滑，今年则受疫情和石油价格战的影响，汽油大幅累库，4月17日当周，汽油库存达到高点26323.4万桶。随后汽油库存开始振荡下滑，截至8月7日当周，汽油库存较高点下滑1615万桶至24708.4万桶，与近五年同期均值22923.08万桶还有1785.32万桶的差距。在夏季是汽油旺季的需求支撑下，预计汽油也将继续去库存，降至往年同期正常水平仍需一段时间。

  馏分燃料油库存居高不下，关注后续去库节奏。相比于汽油，馏分燃料油的去库显得异常艰难。在各成品油裂解价差接连跌至低位时，炼油厂下调汽油生产比例，馏分燃料油产量维持疫情前水平，下滑幅度不大。在放松“居家令”和封锁措施后，汽油需求旺季特点逐渐显现，库存下滑较为明显。馏分燃料油经常用来生产取暖油和柴油，取暖油离旺季还有一段时间，全球经济受疫情冲击，影响较大，柴油作为工业用途，需求恢复相对缓慢。目前，原油、汽油均在去库存，而馏分燃料油库存在7月31日当周仍创新高至17997.7万桶。从季节性走势来看，往年馏分燃料油库存在9—10月秋季检修期间有一个累库过程，随后再开始继续去库。考虑到上述因素，预计馏分燃料油去库过程较为曲折。

  （4）国内原油仓单压力较大

  国内原油期货库存处于历史相对高位，仓单压力较大。8月13日，国内原油制定交割仓库中油国际大连注销50万桶原油仓单，原油期货库存由历史高位4529万桶小幅下滑至4479万桶。仓单压力制约内盘油价上行，若仓单压力得以释放，内外盘原油价格将逐渐回归。

  油价重心将上移

  综上所述，原油市场已完成了部分再平衡过程。裂解价差跌至历史低位后，炼油厂加工需求大幅下滑，随着疫情好转，成品油需求逐渐恢复，裂解价差回升至前期水平，炼油厂开工率和加工量也逐渐回升，需求端推动原油市场再平衡。

  OPEC+连续3个月主动大规模减产，美国因油价下跌被动减产，共同从供给端推动油市再平衡。供需双重作用下，原油从严重的供需过剩转为紧平衡状态，未来OPEC+虽然会放松减产协议，但考虑到需求也在恢复中，供需仍然是紧平衡，缺口部分则通过消化高库存来进行补足。

  再平衡的后半场需关注原油及成品油去库节奏。再平衡过程还剩去库存尚未完成，浮仓因成本高于月差，储油失去经济性，库存开始下滑。因前期炼厂大幅下调汽油产量比例，叠加需求旺季，相比于馏分燃料油，汽油去库相对顺利，美国商业原油库存也小幅去库，馏分燃料油库存则居高不下，考虑到需求旺季和传统秋季检修，预计原油和成品油库存去化至往年同期正常水平仍需一段时间。

  供需格局好转以及原油成品油的持续去库，长期来看，油价重心将缓慢上移，警惕美国大选前的不确定风险以及二次疫情的冲击风险。