我们在前期报告《经济复苏的特征、亮点、风险及若干问题》和《下半年利率展望》中对当前经济复苏的特征和潜在问题进行了详细讨论，从7月的经济数据来看初步得到验证：

7月消费、投资、服务业生产等主要项目进一步修复，工业生产持平，经济延续复苏的方向没有变化；但复苏斜率偏低且明显低于市场预期，复苏的结构性特征进一步增强。城镇调查失业率环比没有上升、房地产新开工加速回升成为7月数据的亮点，这为下半年经济复苏的韧性提供基本保障。

我们再次强调，经济恢复的不平衡、不均衡仍然是经济快速复苏的主要约束，叠加信用扩张的顶点可能即将到来，短时间的复苏斜率不会太高，3季度实际GDP增速大概率在4%-5%之间，如无疫情反复，预计最快4季度回到接近6%左右的疫前潜在增速水平。

复苏特征一：消费复苏不平衡

7月社零同比-1.1%，较6月的-1.8%小幅回升，但排除波动较大的汽车后，7月的社零同比仅-2.4%，低于6月的-1%，除汽车外的其他消费出现了复苏停滞。

从直接表现来看，消费复苏的结构性特征依然明显。恢复较好的消费品主要有三类：一是必需消费品，二是可选消费中的易耗品，三是可选消费品中有需求催化的耐用品，增速基本复原甚至高于去年；恢复较差的主要有两类：一是缺乏需求催化、可选程度较高的耐用品，比如服装鞋帽、金银珠宝、家具建材；二是需要密切接触的服务类消费，例如餐饮消费7月仍然同比下滑11%。

从根本原因来看，居民的失业率上升、可支配收入增速下降、预防性储蓄上升、消费性支出预算下降是消费复苏缓慢的主要约束。7月城镇调查失业率为5.7%，较去年同期升高0.4%；上半年城镇居民可支配收入累计同比增长1.5%，较去年同期下滑6.5%；央行2季度城镇储户问卷调查结果显示，将“更多消费”的居民占比为23.4%，较2019年4季度下滑5.6%，将“更多储蓄”的居民占比为52.9%，较2019年4季度上升7.2%。

上述约束既是消费复苏偏慢的原因，也是经济复苏不平衡的结果：实体数据和居民收入复苏存在差距，大型企业和中小企业复苏存在差距，工业和服务业复苏存在差距。后续经济政策应进一步向保居民就业、保基本民生倾斜，根本上是要防控疫情反弹、推动有效就业、保护中小企业，进而促进居民收入改善、消费意愿回升，使经济实现均衡恢复。

复苏特征二：投资复苏不均衡

7月固投累计同比-1.6%，较6月的-3.1%小幅回升，其中7月单月投资同比增速约为6%，较6月的5.3%进一步回升。

投资复苏的结构性特征也依然明显。7月投资增速的回升基本由房地产贡献，房地产开发投资单月增速达到11.7%的近年高位，较6月的8.5%回升3.2%；基建对投资增速回升为小幅负贡献，但绝对增速维持较高水平，全口径基建投资单月增速7.7%，较6月的8.4%小幅回落，可能与汛期强降水影响施工以及7月地方专项债发行规模较小有关；制造业对投资增速回升为小幅正贡献，但绝对增速保持较低水平，制造业单月投资增速-3.1%，较6月的-3.5%小幅回升。

制造业投资复苏偏慢的直接原因是传统制造业复苏较慢。7月单月高技术制造业的投资增速继续保持在15%左右的高位；传统制造业投资增速则维持在-8%左右的低位，较6月单月增速基本没有改善。

根本原因在于传统制造企业盈利下滑、盈利预期不稳。传统制造业行业多数本就处于行业生命周期的成熟期甚至衰退期，中长期资本开支动力有限，增长中枢逐渐下移。受疫情冲击，上半年多数行业利润大幅下滑，近期虽然有所改善但距离疫情之前仍然相差甚远；另一方面，疫情演化为中长期公共卫生问题后，疫情和经济前景的高度不确定性进一步抑制了企业的资本开支动力。可以预见，在盈利有效修复、疫情/疫苗出现转机之前，制造业投资的修复速度可能维持较低斜率。

复苏特征三：供需复苏的不平衡

做一个简单的对比，7月单月工业增加值增长4.8%，固投增长6%，商品零售消费增长0.2%，相比于6月的工业4.8%、固投5.3%、商品消费-0.2%来说，第二产业供给复苏快于需求的局面稍有改善，但仍然比较明显。

供给复苏持续快于需求的结果是库存在复工初期一次性升至较高水平后，再次去化的速度相当缓慢。6月底工业产成品库存同比增长8.3%，大幅高于去年年底的2%，且近期月均去化速度只有1%左右。

8%左右的库存增长已经是近年的较高水平，除非出现需求侧的强势复苏，否则库存周期很难在短时间内进入“量价齐升”的主动补库阶段。反而是如果库存水平持续处于高位，则会对供给侧的进一步复苏产生抑制，同时也将限制需求改善后工业品再通胀的力度。

从结构上看，生产复苏的情况与需求侧的节奏是基本一致的。相比于6月，7月工增改善较多的行业主要包括：汽车、电气机械、金属制品、通用设备、黑色金属等，与需求侧复苏较快的建筑业施工、汽车消费等有关；改善较少甚至出现回落的主要包括：纺织、计算机通信电子制造、食品、农副食品等，与需求侧复苏较慢或者已经完成修复的可选消费、必需消费等相关。

复苏亮点一：城镇调查失业率环比没有上升

一般来说，由于高校毕业季到来，7月失业率会出现环比0.2%-0.3%的上升。在今年经济减速的情况下，874万高校毕业生面临更大的就业压力，但失业率环比走平，主要与非毕业生群体就业情况改善有关。

根据统计局的数据，7月20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）失业率比去年同期高3.3%，这反映了高校毕业生对失业率的冲击；但就业主体人群25-59岁的城镇调查失业率是5.0%，环比6月下降0.2%，反映了经济复苏和稳就业政策对就业压力的缓解。

随着7月失业率环比走平，年内失业率二次大幅上升的风险明显降低，今年守住6%失业率“红线”的概率较大，短期内货币政策再加码的概率也进一步降低，大概率维持根据基本面相机抉择的现状，既不进一步收紧，也不做再放松的承诺。

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