在强势突破2000美元大关后，国际金价还在不断创出新高。金价今年以来已上涨超过30%，价格飙升的动力来自哪里？是否已经积聚了风险？

  中国基金报记者专访了从容投资董事长吕俊、悟空投资董事长鲍际刚和敦和资管，他们大多从去年开始布局黄金，在他们看来，影响金价的核心要素是美国实际利率，目前负利率债与黄金价格的相关性在增大。后续如果美债收益率短期上行，黄金可能面临踩踏下行风险。但从确定性来看，贵金属还是当前最优的资产配置方向。

  影响金价的核心要素

  是美国的实际利率

  中国基金报记者：近期黄金屡创新高，如何看待此轮上涨？背后的原因是什么？

  敦和资管：从黄金的货币属性看，本次黄金上涨是历史规律的重复演绎。疫情加速驱动全球央行总资产扩张，美国实际利率下行，全球负利率债占比攀升是推动金价上升的主因。

  鲍际刚：影响金价的核心要素是美国的实际利率。悟空投资在2018年年底就开始讨论黄金，认为黄金将开启一波大牛市，当时的大背景是全球经济增速放缓，美国不能独善其身，美联储货币政策转向，采取降息操作。2019年美国3次降息，名义利率的下降推动实际利率下行，黄金价格持续上涨。今年疫情蔓延加重了美国的经济压力，美联储直接降息到0，实际利率进入负值，大量的流动性通过金融系统和财政刺激计划流入实体，在经济逐步解封之际推动了通胀预期的回升，叠加近期欧洲经济恢复相对较好，欧元走强带动美元走弱，加上近期避险需求增加，美元黄金创下了历史新高。目前看，实际利率下行并未到头，黄金仍在牛市的过程当中。

  吕俊：从容投资宏观对冲系列基金从去年三季度开始做多贵金属。最近一轮的上涨最重要的原因是美联储资产负债表迅速膨胀。也就是说凭空生出了更多的美元，而同期并没有产生足够的物质财富。

  中国基金报记者：未来影响黄金走势的核心因素有哪些？目前布局黄金需要什么风险？

  敦和资管：传统黄金分析框架主要包括四个方面：央行货币政策、通胀预期、私人信用风险及美元计价。前三者的背后是产出周期驱动的债务扩张与收缩，对应到交易指标上就是实际利率。同时在欧洲和日本实施名义负利率以来，为了规避名义本金受损的风险，私人部门囤积现金的需求演变成对黄金的强烈需求。

  从历史行情看黄金的各个上涨阶段，2010年、2012年与2020年，剔除美元因素的金价与美债实际利率的负相关性到达极值区域。2016年以来，名义负利率债券规模越大，黄金价格越高。2020年3月全球金融资产下跌后，负利率债与黄金价格的相关性在重新增大。

  从风险角度看，近期美元大幅下行，也推动了美元计价的黄金价格上行，ETF基金持仓迅速增加。后续如果美元指数回升或者美国经济指标回暖推动美债收益率短期上行，黄金可能面临踩踏下行风险。

  鲍际刚：影响金价的核心因素是实际利率，短期也会受到避险情绪、美元指数强弱等因素的干扰。近期黄金价格快速上涨后，波动很可能放大，阶段性回调也是很有可能的。短期风险点在于美元、海外风险事件变化，中长期需要美联储官员对货币政策的态度变化。

  吕俊：黄金短期波动有很多干扰因素，近期的核心还是要美联储的资产负债表。如果美联储不再扩表或者实际利率升高，会对贵金属价格带来冲击。

  黄金牛市还在继续

  中国基金报记者：黄金后续走势如何？上涨是否还能持续？

  敦和资管：当前看黄金牛市在持续，但每次黄金牛市的后期波动率都将会变大。

  鲍际刚：我们继续看好黄金这轮的牛市。判断后续黄金的走势，核心还是要观察实际利率后续的走势。目前来看，美国经济压力仍然很大，需要继续推动财政刺激来顶住经济，这导致美国的财政赤字压力非常大，今年大概率会超过3万亿美元。这么大的财政赤字压力需要美联储进行配合，要保持低利率，以减少政府债务置换的压力。可以看到，美联储目前在决策的考虑因素中已经大幅降低了通胀的权重，可能在通胀较长时间保持在2%以上时才会考虑货币政策转向，实际利率很有可能进一步从-1%继续降到-1.5%，甚至更低，那么黄金还将继续上涨。另外，考虑到美联储很可能采取收益率曲线控制的手段压低长端利率，扁平的收益率曲线届时会倒逼美联储在短端采取负利率，进一步打开名义利率下行的空间，实际利率负值更会加深，黄金有望看到3000美元/金盎司。

  吕俊：中长期看好黄金，相对于全球货币过去几年的大量发行，黄金价格仍有足够的上涨空间。如果是长期持有，回报率有足够的吸引力。

  中国基金报记者：贵司参与黄金投资的情况如何？最近有什么操作？

  敦和资管：我们从去年年底开始并布局黄金资产。伴随黄金价格上行波动加剧，我们通过构建一篮子黄金期货与股票组合并利用多种策略工具提升收益风险比。

  鲍际刚：我们在2018年年底就看好黄金的大牛市，2019年以来，黄金都是我们重要的配置选择，通过场内黄金ETF和黄金股票的组合来实现对黄金牛市的跟踪。近期我们继续保持黄金的基本头寸，继续看好黄金的后续表现。

  吕俊：我们从去年三季度就一直持有贵金属多头，现在组合中贵金属暴露多于股票持仓，因为从确定性的角度来看，贵金属还是当前最优的资产配置方向。

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