投资建议：重申超配评级 我们看好包装纸行业，主要因为新环保法逐步实施带来的行业整合以及进入门槛提升将带来的纸价长期的上涨。在过去几年，没有供给结构性短缺的情况下，玖龙纸业（2689 HK）的股价交易区间估值在0.8-1.2倍领先市净率之间。理文造纸（2314 HK）的股价估值长期在0.9-1.3倍市净率之间。我们维持玖龙的目标价（见报告）（对应1.3倍领先市净率），理文的目标价（见报告）（对应1.4倍领先市净率），对两个公司重申买入评级。

逻辑和与大众不同：

结构性改善被低估 上周我们与20多家机构投资者交流了关于包装纸（瓦楞纸和箱板纸）的结构性改善的买入机会。其中大约60%的投资者对于行业供需结构改善的观点持有怀疑态度，认为最近的股价上涨可能是下游行业的一次性补库存有关。约有20%的投资者认为受现在疲软的宏观经济影响，最近宣布的纸价上涨不会成功实施。有意思的是， 海外投资者对包装纸含个月基本面改善的看法上比内地投资者普遍要更保守谨慎。

更多信号支撑行业供给短缺的观点 由于广东地区严格的环保执行力度导致华东和华中的瓦楞纸和箱板纸产品流入，我们看到了华东华中的纸价在劳动节之后也上涨了人民币50元每吨。但这并没有减缓华南包装纸供给短缺的问题，最近一周广东包装纸的供给瓶颈加剧， 导致了行业龙头宣布了今年第四次提价。我们相信这些在传统淡季的出现的一反常态的现象是包装纸行业基本面改善的早期信号，这将伴随着今后持续且长期的包装纸价格上涨。

2015-2016行业供需关系结构性改善 中国的箱板纸行业集中度非常分散，有至少约30%的市场份额散落在1000多家日产能低于0.1百万吨的小厂手里。由于中国政府开始执行史上最严厉的环保措施，我们预计约2.8/2.5百万吨的小产能在2015和2016年被分别淘汰，对比2013/2014的所淘汰的1.5/1.1百万吨小产能力度显著提升。我们认为2015和2016瓦楞纸和箱板纸的净产能增速会是-0.5%和-0.3%。同时，我们认为包装纸纸市场的需求将会在2015/2016年温和增长在3.0%和3.5%左右，主要是由于带电子商务的的快速发展所驱动，同时包装纸的需求和中国逐步放缓的固定资产投资并没有直接联系。综上所述，我们认为行业的产能利用率会从2013/2014年的75%和74%提高至2015/2016年期间提高至77%和80%