【研究报告内容摘要】

  本周新东方和好未来发布了最新季报（3-5月），我们从4个方面进行对比： n ①营收增长：新东方营收微降VS好未来增速略超指引，下季度指引均有所下降。新东方FY20Q4实现营业收入7.99亿美元，-5.3%/-1%YoY（以美元计增速/以人民币计增速，后同），增速符合指引（预计下降8%-4%/下降4％-0％YoY），公司预计FY21Q1实现营业收入为9.11-9.54亿美元，下降15%-11%/下降14％-10％YoY。好未来FY21Q1实现营业收入9.11亿美元，+35.2%/+41.5%YoY，略超业绩指引（预计+30-33% /+35-38%YoY）。公司预计FY21Q2实现营业收入为10.78-11.05亿美元，+18-21% /+20-23%YoY。两家下季度业绩指引增速均有所下降。②细分业务情况：新东方K12业务仍实现正增长，留学业务压力大VS好未来学而思网校收入增长强劲。新东方FY20Q4优能中学业务收入+1%/+5%YoY，泡泡少儿业务收入+10%/+14%YoY，留学考试准备业务收入-52%/-50%YoY，留学咨询业务收入+6%/+11%YoY。公司退费率保持在正常水平，留存率略高于去年同期，截止七月中旬，夏季促销报名人数达到98.6万人/+20%YoY。好未来FY21Q1小班业务及其他+21%/+27% YoY，一对一+5%/+10%YoY，学而思网校收入+123%/+133%YoY，学而思网校收入占比为25%，同比+10pct，整体长期正价课程学生人数为295.6万人，+72.1%YoY。③利润率变化：新东方单季度下滑，全年利润率改善VS好未来毛利率降低，费用率提升幅度明显减小。新东方FY20Q4受到收入端压力和免费课推广多重因素影响，非GAAP营业利润率4.1%/-8.1pct，非GAAP归母净利率6.1%/-5.2pct，FY20全年非GAAP营业利润率12.9%/+0.7pct，非GAAP归母净利率13.5%/+0.2pct，利润率仍有改善。好未来FY21Q1实现Non-GAAP归母净利润1.15亿美元，+1057.5%YoY，账面利润受到多重因素影响：FY21Q1毛利率52.8%/-3.2pct（价格优惠影响），销售费用率24.1%/+1.0pct（提高幅度同比&环比均明显降低）；FY21Q1其他收入（主要是因为长期投资的公允价值变动引起的）及长期投资减值损失非经常性影响较大，调整后Non-GAAP归母净利润0.74亿美元，-26.4%YoY。④网点扩张节奏：新东方和好未来延续快速扩张态势，好未来大举进入新城市（300778）。新东方FY20Q4期末网点总数达到1465个，同比增加211个，环比增加49个，FY20全年教室总面积同比增长26%，下一财年预计容量扩张20-25%。好未来FY18Q2-19Q4七个季度放缓扩张速度，平均单季度新增16个网点，近五季度扩张提速，单季度分别增加49/33/36/77/65个，总数达到936个，进入城市总数达90个，环比增加20个，大举进入新城市。

  推荐标的：中公教育，佳发教育，中国科培，希望教育，枫叶教育等。

  风险提示：疫情影响；留学政策变动；民促法尚未落地；收购整合等风险。

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