持续近三年的中国“债牛”谢幕。然而，即使是在债市回调最剧烈的5-6月，外资增持力度也最大，越跌越买。除了一贯布局的利率债品种，外资很少触及的信用债也吸引了大量买盘。

  多家外资机构投资经理对第一财经记者表示，虽然中国国债收益率上升会导致一些交易损失，但人民币近期升值可以弥补海外投资者一部分损失。此外，在经历5-6月的抛售后，中国国债较美债的相对价值优势创下历史新高——5年国债的名义收益率超过5年美债近243个基点（bp），即使是经过外汇对冲后的超额收益也逼近80bp。

  值得一提的是，高盛近期“唱空”美债。6月29日当周的美国广义和狭义货币统计数据显示，市场流动性下降严重，美联储似乎有意在市场平静期“收水”，美债遭遇抛售。同时，全球资产配置者在对美元长期走弱的判断下，也在考虑加大配置收益更高的资产。

  外资越跌越买人民币债券

  根据彭博数据，外资今年上半年净买入约3198.2亿元境内债券，按半年度计，为2017年7月债券通开通以来最大。除了利率债，信用债也吸引大量买盘。截至6月末，境外机构持有的境内信用债规模攀升至1222.9亿元，为2018年彭博有数据以来最高，其中6月净增持信用债37.2亿元。

  多家外资机构人士对记者表示，尽管债市近期动荡，但人民币近期的升值可以弥补一部分收益损失。截至北京时间7月13日16:50，美元/离岸人民币报7.0039，相较于5月逼近7.2的水平大幅走强。当前，交易员普遍认为人民币有望冲击6.8的区间交易下限。

  此外，在经历抛售后，中国债券对外资而言估值已变得有吸引力——5年国债的名义收益率超过5年美债近243bp，中美利差创下新高。

  自5月中旬以来，中国银行间市场流动性收紧，隔夜回购利率已从最近的低点0.8%~1%涨至7月初的1.4%~1.7%。在此期间，中国5年期和10年期国债收益率已从4月底的水    弹了100bp和50bp。截至7月13日收盘，10年期国债收益率报3.153%，5年期国债报2.854%。

  记者了解到，不少在2.7%附近加仓中国10年期国债的外资短期内就触及了止损目标位，但似乎仍无碍其越跌越买。

  施罗德投资管理（上海）债券基金经理单坤对记者表示：“从相对价值看，中美利差越拉越大，凸显了两个经济体截然不同的经济预期，海外资金持续涌入中国资本市场。最近，银行理财、货币基金、债券基金和信托产品都出现不同程度的赎回，风险资产站在了风口上。”

  三季度中国政府债券发行量大

  不过，业内人士表示，鉴于中国银行业等金融机构是债券持有的主力军，外资的边际影响力有限，即使是被普遍持有的国债，外资占比也仅超8%，因此仍难以获得定价权。

  渣打中国宏观策略主管刘洁对记者表示，财政刺激导致政府债券的供应大幅增加。中央政府债券发行量今年将达3.78万亿元，其中1万亿为抗疫特别国债。地方政府债净发行量为4.73万亿元。“抗疫特别债券发行后，国债可能企稳，10年期国债收益率在反弹超3%后，上行空间已经有限，并预计很快见顶，但下降的速度应该会放缓，”刘洁称，“三季度一级市场供应可能会保持强劲，预期银行间流动资金状况将维持稳定。但由于经济持续复苏，牛市情绪可能导致投资者从债券转向股票。”

  不过，有限的债市回暖程度并不会阻碍外资配置的节奏。尤其是中国债券继去年4月起逐步被纳入彭博-巴克莱全球综合指数后，摩根大通也自今年2月28日起将在岸债券纳入旗下相关指数。据中国央行上周五发布的数据，2017年以来境外机构持债规模每年以近40%的速度增长，目前占中国债券总量的比重为2.4%，持有国债规模占比达9%。

  10年期美债遭抛售

  相比之下，美债的性价比正在下降。高盛认为，期限溢价处于历史低位，加强了持有10年期美国国债风险回报不佳的观点。同时，当前的收益率水平表明，10年期美债进一步上涨的空间有限。

  近期，美国广义和狭义货币数据也显示市场流动性下降严重，这打击了美债市场情绪，尽管市场预期美联储会持续扩表以支持经济。截至北京时间13日17:45，10年期美债收益率报0.63%，较上周的0.5%大幅反弹。

  不过，上周30年期美债标售的强劲表现表明，市场需求不仅来自空头回补，还有长期买家。高盛称，30年期美债收益率可能会进一步下跌，其仍可发挥避险对冲的作用，不过由于10年期美债收益率接近历史低点，对于该期限美债，这种观点说服力不是很大。

  事实上，美债的吸引力下降显而易见，尤其是华尔街机构认为，一轮美元抛售潮可能开启，这使得机构必须重新思考资产配置的逻辑。渣打全球研究主管罗伯逊就对记者表示，新兴市场债券的实际收益率看起来越来越有吸引力，目前美国10年期国债的实际收益率为-0.77%，几乎与2012年12月的低点-0.92%持平。印尼、马来西亚和南非的国债实际收益率超过了5%，对渴望获得高收益的投资者来说，这具备强大的吸引力。在G10国家中，就连日本的实际收益率也比同期限美债的收益率高出80bp。过去5年，资金流入明显有利于美元，但由于央行政策、估值和美国即将发生的政治转变，这种资金支持正在减弱