第一部分 行情复盘

1、二季度热卷价格波动大于螺纹

二季度建材需求超预期释放，螺纹出库及各种表观需求都显示，建材需求从4，5月份出现同比大幅增长，螺纹库存加速去化，螺纹价格上行，利润扩张，产量也因此释放。但由于螺纹产能较大，加工企业稍有利润后，产量释放也较快。而热卷则不同，由于制造业恢复较慢，且受外部市场影响较大，市场对其预期较差。现货价格最低时在3200元左右，钢厂利润微薄，市场预期也未能快速好转，其产量释放较为缓慢，导致其在二季度后期去库加速，其价格涨幅也大于螺纹。尤其在二季度末期，螺纹需求进入淡季，而热卷需求平稳向上，现货市场和盘面均出现了卷螺差扩大的格局。

供需的快速调节，使得螺纹现货价格波动较小。而热卷在预期的转折下，价格波动剧烈，从4月份见底到6月末，华东热卷现货价格从3200元左右上涨至3760元。而螺纹仅从3400元上涨至3670元。

图1：华东螺纹钢现货价格

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数据来源：银河期货、Mysteel

图2：华东热卷现货价格

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2、二季度建材需求恢复力度强于板材

二季度建材需求快速恢复，带动粗钢整体需求向上。根据上海钢联(300226,股吧)的样本产量库存数据推算，螺纹4，5月份表观需求同比增幅分别为7%、15%，6月份（截至6月19日）表需平均增幅也在11%左右。而板材需求恢复较为缓慢，5月份表需甚至低于4月份，但在6月份出现明显好转，且6月表需同比增幅达到3.2%左右。

螺纹需求表现较好一方面源自于地产存量施工，且包括一定的弥补疫情期间停工的赶工量，另外较大的增量来自于基建项目。而板材需求走弱一部分源自于终端制造业的主动去库，而在5月份终端需求走强后，终端也有一定的补库需求，另外工程类项目路，如钢构等对板材需求也有明显好转。

从分地区需求来看，今年华东华南需求表现极为强势，建材出库在4月份后同比大幅增长，但随着5月中下旬华南暴雨，该地区螺纹出库率先大幅回落。进入6月后，华东进入梅雨季节，需求也快速回落。整体回落幅度超过了一定季节性的降幅。这也是是市场对未来需求预期出现不确定的重要因素。对于需求的快速回落一方面是季节性原因，另一方面进入6月份，市场资金出现收紧的状况。

图3：螺纹周度表观需求

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图4：热卷周度表观需求

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图5：南方-螺纹出库量

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图6：华东螺纹出库量

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3．二季度粗钢产量快速回归

废钢供应增幅较慢，价格相对坚挺

今年春节期间的疫情不仅影响了终端需求，同样影响了钢材的生产，尤其是废钢的供应。但在后期终端需求回归时，废钢供应也同样有所增长。但需求的回归强度大于废钢供应的回归强度，故废钢出现一定幅度的上涨，推升电炉成本。进入6月份，随着电炉产量释放，螺纹需求进入淡季后，独立电弧炉平电生产开始亏损。而废钢在淡季也未出现降价，相反6月下旬，沙钢日钢还分别对废钢价格进行了提涨。

图7：螺纹周产量

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图8：热卷周产量

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图9：全国废钢到货量

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图10：张家港普碳废钢价格

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长流程利润维持高位，生铁产量创新高

二季度长流程钢厂利润维持在200-300元/吨，虽然今年整体利润平均水平不及去年，但今年基本没有较为严格的限产政策，长流程钢厂生产积极性较高。今年6月，生铁产量再创新高。截至2020年6月25日，上海钢联调研的247家钢厂生铁日均产量已达到248.67万吨/日，而2019年最高的日均生铁产量是6月14日记录的241万吨。该口径的钢厂高炉开工率达到91.8%，同比去年同期增4.3%，产能利用率也达到了93.42%，同比增3.92%。

生铁的同比高速增长也能从铁矿疏港量中进一步验证。2020年1-6月份，铁矿平均日度疏港量在300万吨/日，去年为285万吨/日，同比增幅达到5.26%，6月25日的铁矿疏港量更是达到了319.67万吨。铁矿价格也因为持续增长的需求而大幅上涨。

4、6月需求回落明显，产量高位运行，库存开始累积

6月以来，终端需求快速回落。但由于市场仍偏向认为这是淡季的需求回落，后期仍有需求回归的可能，故市场整体抛压并不大。进入6月后，仅独立电弧炉平电生产出现亏损，且亏损幅度不大，亏损时间也较短，生产上尚未出现较大幅度调整。进而导致了钢材库存出现累积。但从分品种累积幅度来看，螺纹库存累积幅度明显大于热卷。但粗钢整体库存的累积也导致了价格向上驱动减弱，现货价格震荡运行。期货在贴水现货的情况下，也进入震荡盘整的状态。而期现基差在该阶段有一定幅度的收窄。

图11：华东螺纹现金利润（长流程钢厂）

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图12：华东热卷现金利润（长流程钢厂）

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图13：全国247家钢厂生铁产量

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图14：全国45港口铁矿日均疏港量

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图15：五大品种钢材

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图16：全国45港口铁矿日均疏港量

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第二部分 需求分析

一、二季度地产表现有明显起色，但全年用钢量并不乐观

2020年1-5月份，房地产开发投资完成额为45919亿元，累计总比增速为-0.3%，其中5月份当月投资完成额为12817亿元，当月同比增速回升至8.09%，较前几个月持续好转。从地产销售来看，1-5月商品房销售面积累计48703万平方米，累计同比增速为-12.3%，其中期房销售相对现房销售走弱幅度更小，期房销售面积累计增幅为-10.3%，现房为-23.1%。5月销售当月增速恢复至近10%左右。数据表现较好，地产的好转也得益于市场利率的走低，但政策导向依旧以“房住不炒”为主导原则，地产依旧以平稳为主基调，市场对地产相对冷静。5月土地成交面积增速较4月有所回落，地产新开工面积在5月刚出现小幅转正。销售和投资数据明显转好对后期新开工有一定利好，但新开工同比增速幅度并不过分乐观。

2020年1-5月，房屋新开工面积累计69533万平方米，累计增速为-12.8%，5月当月新开工面积为21765万平方米，当月同比增速为3%左右，出现一定幅度的转正。若全年新开工增速要与2019年持平，则意味着6-12月份的地产开工面积当月同比要平均达到7%左右，从目前地产销售和土地成交面积的现状来看，达到该增速难度较大。全年地产新开工同比增速若能达到0%左右，推算螺纹地产端的用钢增速或在0%-1%之间。若新开工增速达不到7%的预期，那么地产端的年度螺纹用钢增量或为负值。

图17：房地产开发投资完成额：当月同比

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图18：土地购置面积当月同比

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图19：地产新开工当月同比增速

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图20：现房与期房销售面积累计同比

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二、基建仍是2020支撑需求增速的重要板块

2020年受全球新冠疫情爆发影响，一季度中国经济受重挫，二季度疫情蔓延导致海外本身增长乏力的经济也大幅回落。推动中国经济的三大板块中，消费和出口遭受严重的打击，投资板块中，基建，作为在政策上可以主动推动的一大板块，成为稳定经济的主要推动力。但2019年地方债务问题，基建投资增速仅为3.33%。今年一季度市场也一度担忧基建能否出现超预期增量来减缓其他板块的降幅。

今年两会上，关于投资，政府报告中提出今年安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排6000亿元。主要投资方向是——重点支持既促销费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设。两新一重分别是新型基础设施、新型城镇化，以及交通、水利等重大工程。年初以来，重点项目建设成为各省年度重点目标，27个省均发布了年度重点建设项目清单，累积投资总额超过50万亿元，年度计划投资9.2万亿元，其中基础建设项目占比最大。且终端反馈，大批的重点项目在疫情得到控制后，加快了审批流程和建设进度。上半年需求的爆发式增长更多也是受到了基建需求的推动。此外，两会也宣布了1万亿特别国债的发行额度，7月底将完成1万亿特别国债发行任务，地方正是启动了特别国债申报项目，有消息称，1万亿元中，用于基建项目的额度是7000亿元。今年基建的整体推动力度较强，市场预计基建用钢同比增幅在15%左右。但基建用钢需求大约占粗钢需求的25%左右，15%的增幅或为粗钢带来3.75%的需求增量。

2020年1-5月基建固定资产投资完成额累计55291亿元，累计同比增幅为-3.31%。其中5月当月投资完成额为17621亿元，当月同比增幅修复至10.89%。

表1：两会政府目标及政策一览

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三、制造业需求好转，但增量空间想象力有限

今年板材需求表现分化较大。冷轧表现较差，热卷表需同比为负值，但其逐步转好。而中厚板今年持续高速增长，与钢结构和机械用量同比增加相匹配。但后期需求是否能持续高于4，5月份的表现仍有相当大的不确定性。就中厚板而言，其表观需求已开始出现环比回落。

下游汽车和家电的表现虽有好转，但相对于地产基建的体量，其整体并不能带动需求整体的变动。就2019年的汽车用钢总量来看，其全年消耗钢材大约5300-5500万吨左右，同比2018年降6.42%。而家电板块2019全年用钢量大约在2200万吨左右，同比2018年增幅为6.09%。2020年一季度汽车和家电板块均受重挫，但4，5月份也开始出现好转。但好转幅度并不大。

图21：汽车产量

数据来源：银河期货、乘联会

图22：汽车产销比

数据来源：银河期货、乘联会

图23：空调当月产量

数据来源：银河期货、统计局

图24：电冰箱当月产量

数据来源：银河期货、统计局

四、二季度以来表观需求现状以及未来可能的需求发展

1-6月份，从粗钢产量和库存变化推算的粗钢表观需求累计同比增幅为-4.2%。二季度以来，粗钢整体需求同比大幅增长。4-5月的表观需求同比增速均达到了10%左右，6月粗钢需求同比增速降至7%左右，其中6月份上半月需求维持高速增长，但6月份下半月需求环比降幅较大，螺纹表观需求几乎降至去年同期水平，但全月平均增速仍较高。

按照极为乐观的需求预估，假设7月份后需求当月同比增速能维持在10%的情况下，那么全年需求累计同比增速在3.2%左右。若7月份后需求当月同比增速维持在7%，那么全年需求累计同比增速在1.63%左右。若7月份后需求当月同比增速维持在5%左右，那么全年需求累计同比增速基本为0。从目前终端表现来看，我们倾向于全年需求累计增速在1.5%左右。

由于目前粗钢供需趋于平衡，后期需求的波动将直接影响供应的波动。故第三部分我们将分情况来对后期可能发生的供需平衡情况进行推演。

第三部分 三季度平衡推演与行情展望

由于目前粗钢供需趋于平衡，后期需求的波动将直接影响供应的波动。故第三部分我们将分情况来对后期可能发生的供需平衡情况进行推演。

1．假设需求维持乐观预判下，静态供应的库存推演

在较为乐观的需求假设下，也就是7月至12月份需求同比增速能维持在4，5月份的水平，全年需求同比增速能维持在3.5%的水平。按照目前的粗钢产量水平不变的情况下，7，8月份粗钢整体仍面临累库，且淡季过后库存出现下降，但降幅较为缓慢，始终无法降至去年同期水平，而粗钢库销比水平也较去年同期偏高。

这意味着目前的生产商的利润所输出的供应已绰绰有余，产量无需进一步增加。在没有任何行政手段减少供应的情况下，利润没有继续扩张的动力了，后期甚至需要出现一定幅度的减产。若我们假设到年底库销比降至去年同期水平，7月份至12月份的粗钢平均日产需较目前下降6万吨/日。按照目前长流程成本低于电弧炉成本的成本曲线结构来看，独立电弧炉的减量或大于铁水减量。

但在乐观需求假设下，出现的问题并非产量已充足，而是原料供应是否充足的问题。在需求乐观情况下，成本或对价格形成一定支撑。目前独立电弧炉平电成本3670元/吨，谷电成本3450元/吨，若电炉减产导致废钢价格下调，我们也认为在乐观需求条件下3450元的成本线较难跌破。但平电成本线将成为较大的价格压力阻力位。在乐观需求条件下，若原料供应不出现较大的问题，成材的价格波动区间也相对有限。但在产量过高的情况下，跨期价格结构或出现反套结构，即期现基差收缩，10-1价差收缩，但空间极为有限。

图25：螺纹平衡产量推演

数据来源：银河期货、Winds、海关

2．假设需求中性预判下，平衡产量的推演

乐观需求或有可能出现，但相对而言，我们认为4，5月份存在一定的赶工因素，故下半年的需求同比增速我们认为要达到10%难度较大。故我们对粗钢需求进行中性评估，即后期当月增幅均降至7%。那么全年需求累计增速大约在1.6%左右，在此情况下推算的7-12月的日均平衡产量较6月份均值下降15万吨/日。在此情况下，原料或也出现过剩，过导致成本继续下移。再下一步的成本支撑或需参考3300元附近。

图26：螺纹平衡产量推演

数据来源：银河期货、Winds、海关、富宝

3．结论

以上结论对黑色板块评估偏空，但需求实际增速决定了成本支撑和下行空间。另外一点，以上的推演更多是中期均值推演，但实际的需求和产量波动并不均衡，或需要动态调整。

从博弈的角度来看，需求实际增幅并不能确定，只是能大致评估乐观和中性的平均水平大致位置。在加工产能大幅释放，成本曲线扁平的情况下，仅需小幅的利润便可输出新高的产量，那么原料的实际供应力度将成为关键，也就是成本是否有支撑我们认为是后期的关键。原料决定了三季度钢价的估值。

另外一点，商品的需求决定了商品的供应。而供应是生产商的利润决定的。但其中有另外一个维度，是时间。时间也是多空双方博弈的重要筹码。假设生产商的利润维持一定水平不变，那么产量也将维持不变，短期的过剩通过时间放大，导致累库幅度不断增加，直到累积幅度足以覆盖后半段的需求，那么后半段的产量可以大幅减少，对应的利润可以大幅减少，对应的价格也可以出现更大幅度的下跌。这也是去年粗钢库存持续累积至8月才出现深度调整的原因，通过时间累库的幅度是后期空头的筹码。若在当下便出现价格大幅下跌和减产，那么后期淡季结束需求回归后，产量有需要重新恢复，这种情况对应的价格将呈现中长期的区间震荡。总结来看，未来的行情可能出现的两种驱动情况是，早跌早涨，晚跌不涨。

在交易策略上，可考虑轻仓参与螺纹10-1反套，该策略风险在于原料供应大幅减少，或终端需求超预期增加。

期权策略上，可考虑卖出螺纹2010合约3700看涨期权，卖出螺纹2010合约3450看跌期权。