本周四，证监会第十八届发审委将召开2020年第85次工作会议，审核上海丽人丽妆化妆品股份有限公司（下称“丽人丽妆”）的首发申请。

这家2010年成立、总部位于上海的公司，是国内领先的化妆品网络零售商，主要接受品牌方的委托，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售。

最新招股书显示，截至2019年6月底，丽人丽妆与美宝莲、施华蔻、兰芝、雅漾、雪花秀、相宜本草、雪肌精等超过60个品牌达成合作，可谓国际国内一线品牌“傍身”。

不过，丽人丽妆的IPO之路有些坎坷。

早在四年前的2016年3月，丽人丽妆完成股份制改造，同年8月，在证监会官网披露了招股书，拉开了冲刺A股的序幕。也就在那一年，丽人丽妆以2200万元高调拍下Papi酱的首支贴片广告，轰动一时。

不过，2018年1月26日，丽人丽妆首发申请无情被否。彼时，发审委重点关注丽人丽妆的“阿里依赖”，“丽人丽妆经营业绩是否对天猫/淘宝平台构成重大依赖；业务的稳定性以及未来业务的增长空间”等问题。此外，“丽人丽妆报告期品牌方返利金额较大，品牌方执行的返利政策对发行人经营业绩构成重要影响”也是发审委重点关注的问题。

到了2019年5月，丽人丽妆决定再战A股，辅导券商由前次的中信证券(600030,股吧)换成了广发证券(000776,股吧)，拟首发不超过4010万股，募资5.86亿元。那么，其二度IPO能否成功呢？

业绩亮眼的背后隐忧

深耕化妆品网络零售服务十余年，丽人丽妆的业绩表现抢眼。

2016年至2019年1-6月，丽人丽妆实现营收分别为20.16亿元、34.2亿元、36.15亿元和16.57亿元，净利润分别为8070.5万元、22567.62万元、25168.88万元和14962.92万元，其中2016-2018年，平均复合增长率达到33.91%。

从具体业务来看，丽人丽妆主要有电商零售、品牌营销两大块业务，其中电商零售业务是其核心，2016年-2019年上半年，其电商零售业务收入占其营收比重分别为94.86%、92.21%、92.55%及94.5%。

招股书披露，2016年-2019年1-6月，丽人丽妆电商零售业务前十大品牌共涉及13个品牌。

不过，合作品牌数量快速拓展的同时，与丽人丽妆较早合作的品牌也发生了变动。

由于欧莱雅集团采用自有网络零售运营团队负责旗下品牌的线上运营，丽人丽妆合作的前十大品牌中的巴黎欧莱雅、兰蔻分别于2018年5月、8月在合同到期后终止与其业务合作。

此外， 2018年丽人丽妆和妮维雅的合同到期后，双方终止了在天猫平台的合作，尽管丽人丽妆称已和妮维雅就在拼多多开设“妮维雅”旗舰店方面达成新的合作，但是，在2019上半年天猫平台业务收入占其总收入99.95%的情况下，丽人丽妆必然将承受合作平台变更的影响。

无独有偶，2019年8月，丽人丽妆与美宝莲品牌的合作方式也发生了变化：由授权丽人丽妆运营美宝莲品牌官方旗舰店，变更为通过丽人丽妆官方旗舰店经销美宝莲产品。

此外，招股书显示，2016年-2019年1-6月，分别有3家、4家、5家和6家品牌，终止和丽人丽妆的合作。

对此，一位化妆品行业人士向21世纪经济报道记者分析指出，“丽人丽妆的最大竞争力是它的品牌资源和成熟运营，劣势就是它主要做天猫平台，对阿里依赖大，还有很多品牌都是代理的，没有较大的掌握权。”

“阿里依赖”症

IPO之路上，丽人丽妆和“阿里系”的“深度绑定”成关注焦点。

在前次IPO时，发审委就重点关注“丽人丽妆对天猫/淘宝平台是否构成重大依赖”的问题。

事实上，一方面，从股权结构来看，丽人丽妆的创始人黄韬为公司最大股东，直接持有37.22%的股权，通过上海丽仁间接持有0.13%股份，合计持股37.35%；而第二大股东是阿里旗下的阿里网络，持股19.55%。

具体来看，2012年7月，阿里旗下的阿里创投首次对丽人有限进行了股权投资，出资4500万元，认购丽人有限新增注册资本560余万元，此次增资系丽人有限第四次增资。2015年，阿里创投又将所持丽人有限20%股权转让给阿里网络，同年，阿里网络参与了丽人有限第五次增资，出资1.15亿元，认购新增注册资本210.09万元。

为了进行境外融资及筹划境外上市，丽人丽妆曾于2014年搭建了境外架构。不过，考虑到公司实际业务活动及主要客户均在境内，丽人丽妆又于2015年底解除了VIE境外架构，并进行股权平移。阿里网络出资1.15亿元，获得增资后公司5.3%股份。

另一方面，丽人丽妆和天猫平台深度合作，其运营的“相宜本草官方旗舰店”是第一家入驻天猫平台的授权美妆品牌官方旗舰店。

2019年1月至6月，丽人丽妆在天猫平台形成的电商零售业务金额为15.65亿元，占上半年公司总业务金额的99.95%，而其他诸如亚马逊、蘑菇街、拼多多、小红书、公司自有APP等电商平台仅分得0.05%。

将范围扩大至2016年至2019年上半年，丽人丽妆各年在天猫平台产生的电商零售业务金额均占到当年总额的99%以上。

那么，丽人丽妆与阿里的业务往来定价是否公允？

招股书披露，丽人丽妆支付的平台运营服务费主要包括平台佣金、积分扣费、聚划算佣金等；丽人丽妆就天猫平台上销售所支付的平台运营费用，根据《天猫服务协议》等相关协议按照销售金额、服务费比例、保底成交额、是否采用阶梯费率等条款进行确定。

2016年—2019年1-6月，丽人丽妆向阿里巴巴集团支付的平台运营费用分别为8798万元、14305.25万元、19676.51万元和10217.79万元。

丽人丽妆在招股书中指出，公司与阿里巴巴集团发生的经常性关联交易平台运营费用确系业务经营需要，阿里巴巴集团按照行业统一定价机制向公司收取平台运营费用，自阿里巴巴入股前后该合作模式未发生变化，不存在通过利益输送损害公司及股东利益的情形。

此外，值得关注的是，2016年前次IPO时，丽人丽妆拟用1.8亿元IPO募集资金收购参股公司上海联恩贸易发展有限公司剩余51%股权。

上海联恩为丽人丽妆的同行业公司，业务高度相似。在申报IPO之前，2015年11月，上海极梁资产管理合伙企业（有限合伙）以其持有的上海联恩49%股权（作价约1.8亿元）为对价，扣除以现金支付的6000万元股权支付款后，出资认购丽人丽妆新增注册资本213.16万元。

不过，最新招股书显示，到了2018年8月，丽人丽妆以2.88亿元将上海联恩49%股权又出售给了上海极梁。此次股权转让后，丽人丽妆不再持有上海联恩的股权。

对于上海联恩处置方式的转变，6月1日，21世纪经济报道记者向丽人丽妆发送采访提纲，但截至发稿，暂未得到回复。

(作者：朱艺艺 编辑：罗诺）