美股2月底开始出现大跌，标准普尔500指数由高点3394点下跌至2192点。在疫情的冲击和对经济衰退的担忧下，美股一度出现流动性危机，于3月9日、12日、16日以及18日连续出现4次熔断。其间，美联储一改疫情初期不降息的坚定立场，先后紧急降息，并多次向市场注入流动性，但均未改变市场走势，直至3月23日宣布无限量量化宽松(QE)后，标普500才止稳回升。时至5月，美国新冠肺炎累计确诊人数早已突破百万，但在美联储宽松政策托底下，标普500已由低点回升24%，市场出现“技术性牛市”的声音。

  低利率是过去十年美股的主要驱动力

  美联储的宽松政策也是过去十年美股呈现慢牛的重要原因。2010年~2012年、2014年~2015年、2018年~2019年，美国GDP增速出现明显下行，但标普500不跌反涨，是因为从2008年开始，美联储先后实施了4轮QE，联邦基金利率长期处于历史低位甚至在零利率附近，公司融资成本很低。比较美国BBB级企业债收益率与标普500指数涨跌幅，可以看到美股涨跌与企业债收益率呈现负相关性(图中企业债收益率逆序排列)。

  低融资成本下，公司开始借债扩张。同时，上市公司大量回购股票，甚至通过低成本发债筹集的资金进行回购，将财务杠杆用到极致。2010年后，标普500的杠杆水平稳步提升。标普500成分股中有25%的公司，近10年回购的股本数超过公司当前总股数的45%。考虑到10年内公司也有增发行为，用回购金额-增发金额计算净回购金额，标普500成分股中有37%的公司，近10年净回购金额超过公司当前总股东权益的45%。

  2016年之后联邦基金利率略有回升，但美股杠杆水平仍居高不下。

  中泰策略组《美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎——本轮危机与1929大萧条比较》中提出：当前美股EPS(每股盈余)增长之中，公司通过回购股票所贡献的“虚增”占比接近30%，本就与股价涨幅不相匹配的业绩增长之中，还存在着较为明显的“注水”现象。EPS被高估，如果估值水平保持不变，股价也会产生“虚高”现象。

  美股分化加剧，中长期仍很脆弱

  1)信用利差扩大，负债成本将明显分化

  2020年3月，美联储宣布开启无限量QE，市场预期美联储为加速复苏，此后市场将长期处于低利率环境。然而部分上市公司持续发债回购的难度却在增加。以标普500能源行业为例，年初以来石油价格战和疫情下需求萎缩导致公司基本面迅速恶化，行业信用违约互换价差从2019年的历史低位拉升至金融危机期间标准。市场预期违约概率升高，行业资产回报率(ROA)下降预期较大，即使联邦基金利率处于低位，公司的发债难度也将增大。

  另一方面，今年2月美国企业信用利差从历史低位飙升。无限量QE后信用利差略有下降，但当前仍在高位震荡。这意味着低利率环境下，基本面差的公司发债的融资成本依然很高，低信用等级和高负债率的公司将面临困境。

  2)头部公司或能继续享受超低利率下的泡沫，但将严重依赖超低利率

  与信用利差相反，美国高等级信用债利率仅出现短暂波动后，就延续了疫情前的下行走势，当前为2017年以来最低水平。信用利差与高等级信用债利率走势相反，表明美联储低利率环境下，不同资质企业面临的融资环境并不相同。考虑到杠杆率对净资产收益率(ROE)提升的力度取决于ROA与负债成本之差，ROA下降、低等级信用债利率上升的趋势下，部分企业依靠加杠杆扩张之路或不再能持续。因此无限量QE之下，少数头部公司或许能维持泡沫，但小公司以及信用资质较差的公司或许存在较大风险，市场分化将更加加剧。

  3)美股估值仍处于相对高位，静态市盈率(PE)回落至2013年水平

  疫情之前，美股估值水平在“慢牛”行情下稳步上升，以标普500成分股的PE中位数来衡量，本轮下跌前美股估值已达到近20年高位，而熔断后估值回落至2013年的水平，处于过去20年64%的分位数。

  “低利率下提升负债+大规模回购股票”虚增了利润，也造就了美股长达十年的牛市。一方面，如果杠杆率不变，ROE与ROA的变化应该是完全同步的，且比值恒定(ROE = ROA * 权益乘数)。当ROA不变，而杠杆率提升时，虽然企业盈利没有发生变化，但ROE会提高。另一方面，美股大规模的股票回购机制可能进一步推高美股的真实估值水平。回购后注销股本，使得盈利相同时，EPS却增加了，因而PE水平被低估。

  如果剔除2010年后加杠杆对估值的影响，当前美股实际的PE水平其实更高，仅回落至2018年末的水平，处在过去近20年的74%分位数。

  4)高负债下公司业绩对ROIC和负债成本高度敏感

  理论上讲，当公司的ROIC(资本回报率)高于WACC(加权平均资本成本)时，通过加杠杆可以放大股东的盈利。考虑到两者都是动态变化的，只有ROIC显著高于WACC时才适合加杠杆，否则就可能牺牲公司的长期稳健性。

  观察标普500成分股的WACC与ROIC，可以看到负债率最高的一档(大于85%)的公司ROIC比WACC高出的幅度最大。这说明美股公司负债率的差异是市场化行为的结果，即负债有利于股东利益的公司具有更高的负债率。

  但存在的问题是负债率普遍偏高和WACC过于接近ROIC，这意味着过于追求股东短期利益(财务表现)而牺牲了公司的长期稳健性。比如，负债率大于85%的公司中，ROIC中位数比WACC中位数高出2.8，而这只是中位数，意味着有一半的公司比这一数值更差，但负债率却都高于85%，有些甚至超过100%，一旦未来发生一些变化(比如ROIC有所下降，WACC有所上升)，则高负债率下的公司就可能面临严重的问题。负债率低一些的公司则ROIC与WACC更加接近，很多公司两者只差不到1。可见美股未来的稳健性可能存在问题。

  5)疫情冲击和保护主义政策将削弱部分企业的盈利能力

  疫情的出现对供应链产生冲击，同时打击了市场的消费需求，对经济的影响是巨大的。受疫情冲击明显的行业，如能源、航空、酒店、旅游等，在标普500成分股中公司总数占比将近16%。考虑到疫情对经济的影响是长期存在的，且会通过产业链进行传导，标普500的盈利水平恢复仍需要一定时间。

  与之类似的还有近年来抬头的贸易保护主义政策。美国企业盈利增长不仅依赖于科技突破形成的专利壁垒，还有赖于全球化下低价的制造成本以及国际消费需求增量，2019年标普500成分股的整体海外营收占比高达40%。保护主义政策下，生产成本和消费成本提高，企业盈利能力将被进一步削弱。业绩下滑也会拖累美股市场的表现。

  资本急功近利是造成美股脆弱根本原因

  1)华尔街对上市公司具有控制力较强

  美股(尤其是大公司)的股东都极度分散，华尔街的金融机构几乎完全占据了绝大多数美股的前几大股东。标普500成分股前20大股东持股占比平均为58%，其中持股最多的前5大股东类型依次是：投资咨询公司、对冲基金、主权财富基金、银行和保险，均为金融投资类机构。其中，投资咨询公司持股更是占据前20大股东持股总数的85%。

  相较于产业资本，华尔街的精英们在各种股权激励和薪酬激励机制下，对公司的短期财务业绩和股价表现的追求动力更加强烈。上文中提到，标普500的负债率近年来稳步提升，即使2016年之后联邦利率有所回升，美股的杠杆水平依然居高不下。大股东更重视短期业绩目标，或许是上市公司采取过度加杠杆、回购等短视行为的重要原因。