为何货币超发不引发通胀而是资产价格上涨

　　这两天，美国标普500指数和道指又创出了历史新高，但也没看到美国投资者特别兴奋，或许是因为指数的上涨脱离了基本面，美国经济并没有如期走强，故美联储也迟迟不敢加息。全球经济持续低迷已经是不争的事实，前不久，世界银行发布最新一期《全球经济展望》报告，将2016年全球经济增长率预测从1月的2.9%调降至2.4%，而2017年的增速预期则从3.1%下调至2.8%。

　　无论是欧盟还是日本，发达经济体都在通过不断增大债务规模或宽松的货币政策来应对经济下行的压力，英国脱欧，又给世界经济增加了一个风险因素，使得美国加息预期进一步减弱。其实，各国都应该通过结构改革来解决普遍面临的债务问题及其他结症，但实际操作时却都无一例外选择了向经济“注水”的简单易行方式，从量化宽松到负利率，这虽然拖延了下一轮危机的爆发时间，但也使得资源错配问题更加严重。

　　从各国经济政策的比较看，中国与发达国家的宏观调控政策也有类似之处，2015年五次降准、五次降息，使得M2的增速超过13%。我国也即将公布上半年的GDP，估计为6.7%，这意味着大家所期盼的二季度经济反弹落空了。从当前出口疲弱、消费不振和投资增速又将回落的现状看，估计中国经济增速下半年仍会有所回落，全年估计为6.6%左右。尽管经济回落，但财政政策仍然不敢怠慢，估计全年的财政赤字会超过4%，货币政策名义上为稳健，但实际操作过程中仍要维持流动性适度和利率不上行，故下半年降准也是大概率事件。

　　6月份的国内CPI回落至1.9%，进一步印证了我之前提出的逻辑，即中国的CPI与M2的关联度不大，但与GDP的相关性较大，从90年代至今，只要经济增速提不上去，CPI也很难上升。从全球范围看，尽管货币超发，但通缩的现象也并未得到改观，这恐怕也是近代经济史上不曾遇到过的。究其原因，一方面是全球制造业的高度发达，新技术的不断应用，大大提高了商品的供给能力，另一方面则是全球人口老龄化导致总需求增速的放缓，这已经体现在全球GDP增速的不断回落上。人口老龄化现象同样也是人类历史上不曾遇到过的，所谓的“廉颇老矣，尚能饭否”。

　　比如说，中国粮食连年丰收，且单产高居世界榜首，但农民的数量却已经大幅减少，农村的青壮年大部分都进城务工，因此，中国农业劳动者的平均年龄估计也已经提高至57岁左右，原因何在呢？主要是大量使用化肥和农药，使用剂量大约是美国的六倍，尽管这会导致食品质量问题及毁坏耕地，但从供给的角度看，它完全解决了食品短缺问题。记得上世纪70年代西方学者成立了“罗马俱乐部”，宣扬由于地球的资源有限，不能满足日益增长人口的基本需求，因而，供给不足使得经济增长是有极限的，零增长迟早会出现。

　　如今，零增长的趋势已经出现了，但导致零增长的原因却不是因为供给不足问题，而是需求不足问题。上世纪70年代至90年代，全球大部分国家都处在短缺经济时代，那个时候，大家还没有充分预估到科技进步可以带来商品供给能力的大幅提升，如今，可替代能源和可替代材料的不断研制成功，导致了大宗商品价格的持续下跌。

　　6月份中国的出口增速仍然负增长，全球需求下降是一个因素，但更主要因素是中国加工贸易的出口比重在下降，说明了外资的加工产业不断从中国转向劳动力成本更低廉的国家，中国制造在发达国家的零售商品中的比重在下降。也就是说，中国劳动成本的低廉曾经被指责中国输出通缩，但中国劳动力成本的上升，却并没有导致全球商品价格的上涨，因为全球廉价劳动力还很多，所以制造业的成本起不来，同时穷人还是很多，故通胀仍然起不来。

　　过去，大家都信奉弗里德曼的“通货膨胀就是货币现象”的学说，如今，在这个货币已经泛滥得不成样子的时代，通胀不仅没有出现，连通缩都挥之不去。或许很多人会对中国的CPI提出质疑，我觉得，至少商品的通胀并不存在，服务的通胀存在，但在CPI中的权重不大。倒是资产价格的不断上涨成为货币现象，今年以来，全球资产价格总体上看都呈现上涨势头，如房价，中国涨得比较凶悍，其他一些发达国家也都在上涨；股价，美国及部分新兴市场涨势凌厉；债券价格，由于利率水平的走低，几乎是全球债券普涨的格局。

　　资产价格上涨而物价不涨的逻辑在于，全球超发的货币大部分都落入到了富人手里，贫富差距在扩大，穷人虽然有需求，但不构成有效需求。富人拿到了钱就去玩资本游戏。为何货币超发必然导致钱到少数人手里而很少能到老百姓（603883）手里呢？这是因为货币总是流向回报率最高的领域，这些领域都是少数人获利，全球各国货币超发的最终结局似乎都是如此。

　　资产价格进入“避险性上涨模式”

　　那么，到底什么资产增值最快呢？对于债券而言，主要看利率，最近随着全球的经济衰退预期的进一步强化，各主要经济体的利率水平有所回落，使得国债价格普遍上涨。中国也不例外，国债价格去年涨幅较大，今年稳中略涨。

　　从股市看，过去的投资逻辑主要看成长和盈利提升，高成长的行业受到投资者追捧。如今，美国标普500创新高，但标普的平均市盈率已经超过20倍，从历史看，属于高估的，而且，今明两年上市公司的盈利估计还是负增长。可见，美股这轮并非属于盈利驱动，而是由于利率下行导致的估值提升。此外，在全球经济疲弱、金融危机的隐患依然存在的背景下，避险投资也成为一种策略。故在标普500创新高之际，表现好的还是那些防御型的品种，如美国电话电报、辉瑞制药、百事可乐等。

　　除了美国股市在成熟市场中表现较强之外，欧盟区的各大股市表现相对逊色，英国尚可。但不少新兴市场股市表现强劲，如巴基斯坦、印度、越南等，反映了这些发展中国家的经济增长潜力较大。而今年以来包括中国在内的东亚股市表现就比较差了。

　　从全球化配置资产角度选品种

　　从全球化资产配置的角度看，尽管全球经济总体在回落，企业盈利在回落，且发生危机的隐患并未消除，但区域性的亮点还是有的，如印度的高增长。而且，在货币总量如此庞大的情况下，即便不去投资，持币的风险照样很大。因此，在投资策略上以避险为主要目的，矬子里拔将军，倒也是可行之策。

　　例如，中国经济增速的下滑始于2011年，而中国国内民间投资的增速的从2011年的35%回落2012年的20%左右。但根据美国移民局最近提供的数据，2012年的中国移民的投资规模，从2011年的5亿美元，跳升至15亿美元，一下子增加了两倍；到2015年已经增加到37亿，说明中国民间的全球化资产配置，也是在中国经济下行导致投资机会减少的背景下开始加速的。根据商务部统计，今年一季度中国企业海外并购大幅度增长，比去年同期增长116%，但境外机构的统计数据更是大的惊人。 在人民币贬值预期下，估计中国民企海外并购的步伐还将进一步加快。

　　不过，在外汇管制的情况下，中国居民要提高海外资产的配置比例，似有一定难度，但替代品还是有的，比如黄金、白银等贵金属是可以取代外汇而成为更有效避险工具。虽然黄金不是什么工业原料，也不会有利息，看似不是一种理想的投资品。但问题是，在当前资产荒的背景下，你还能找到量足够大的理想投资品吗？

　　权威人士说，当前防风险就是稳增长，把这句话用到投资上也是适用的，即尽管你是为了防风险才投资某类产品，但由于资产荒，大家都去疯抢该类产品，最后的结果反而是避险品获得的高收益。

　　中国国内的投资无非是股市、债市、楼市、外汇、大宗商品、贵金属等，我认为，楼市价格一涨再涨，泡沫明显，债券市场中信用债的风险还未得到释放，外汇受管制，大宗商品受到宏观经济下行影响，似乎也难有大戏，唯有股市与贵金属这两个领域的投资可以考虑。如前所述，并不是因为股市的估值便宜了，或者黄金的价格处于历史低位，而是因为当你必须把手中的人民币换掉的时候，你不得不考虑换什么最安全。

　　曾经有一个笑话说，你要免遭老虎撕咬，并不需要比老虎跑得快，而只要比另外一个人跑得快就可以了。回顾过去一年来资本市场的跌宕起伏，不难发现，全球资本市场之间的关联度越来越大了。如中国去年6月份的股灾，与美国及其他成熟市场的股市在同年4、5月份回落也有一定相关性，而去年8月与今年年初欧美股市的两次大跌，与人民币汇率的两次大贬也非常对应。在全球经济和资本市场联动的时代，更需要选择一种安全度相对高、传导相对滞后的投资品。