一、核心观点

当前，菜籽、菜粕油厂库存常态低位，后市到港与压榨偏紧格局有所延续，开机率、压榨量与库存同比往年仍处于绝对低位。同时，进口颗粒粕常态高位，一定程度上承压价格。但颗粒粕并不符合交割标准，油厂库存的低位导致可交割货源偏紧。

季节性消费旺季的渐入，下游备货补库需求仍存，菜粕整体需求有望提升。但考虑当前豆粕相对于菜粕而言具有较大的比价优势以及疫情对餐饮业的冲击进而传导给补苗积极性与饲料需求的影响，下游买家入市较为谨慎，目前多以逢低补库的心态。

作为和其价格具有高度相关性的豆粕，5-7月大豆到港充裕，油厂开机率快速提升，豆粕库存或逐渐回升，先前供应紧张局面基本缓解。豆粕经销商出货锁定意愿较强。不过当前豆粕油厂库存仍较低位，部分油厂因缺豆限产，油厂仍有挺价意愿。豆粕现货成交仍难放量，部分远期低位基差仍吸引补库。

菜粕主力09合约，下方2250—2300元/吨平台的支撑力度或较强，站稳筑底平台后，反弹机会犹存，警惕上方压力位。

二、市场行情分析

当前，国内疫情防控取得良好成效，企业生产经营有条不紊地持续推进中。菜籽、菜粕库存处于“史无前例”的绝对低位。全国从南至北新的水产养殖周期均启动，后市逐渐进入季节性旺季，饲料企业与养殖户补库需求仍存。但不可置否的是疫情对餐饮业造成的冲击进而给补苗积极性与饲料需求带来一定影响。而作为菜粕的姊妹品种——豆粕，后市面临充裕的到港，多空交织的市场，油厂、贸易商与下游需求端有着各自所不同的心态。

从菜粕合约市场结构角度看，当前现货（南通）小幅升水9月合约，远月1月合约大幅贴水于现货与近月合约。驱动方面，随着时间窗口的转换，先前基本面因素与市场结构逐渐发生转变，新的驱动因素将主导后市的行情走势。不同合约的主要矛盾逻辑不同。对于即期合约主要关注基差的修复与仓单的变化，近月合约主要关注基差的收敛与库存的绝对量，对于远月合约主要关注库存的相对量、变化趋势与利润。

图1：菜粕合约结构

资料来源：WIND，安粮期货研究所

1、供给：菜籽、菜粕油厂库存常态低位，进口颗粒粕高位，可交割仓单长期偏少

当前，国内沿海进口菜籽总库存下降至21.3万吨，上月24.7万吨，较去年同期的78.54万吨降幅72.9%。其中两广及福建地区菜籽库存下降至19.8万吨，较去年同期的60.24万吨降幅67.13%。一些油厂尚处于无货停报状态。两广及福建地区菜粕油厂库存9500吨，上月同期19000吨，较去年同期的31200吨降幅69.6%，油厂库存处于绝对低位。

进口颗粒粕库存123000吨，较去年同期的122000吨增幅0.82%，较2018年的108000吨增幅13.89%，较2017年的34000吨增幅261.76%，四年均值96750吨。2019年3月以来，随着到港菜籽的收紧，我国加大了颗粒粕的进口力度，进口加拿大颗粒粕量维持在8万—14万吨/月，后期进口颗粒粕仍将对菜粕价格构成压力。但由于颗粒粕不符合交割标准，因此油厂菜粕库存偏低将导致可交割货源偏少。

图2、3：油厂菜籽、菜粕库存处于常态低位

图4：进口颗粒粕处于常态高库存

资料来源：Cofeed，安粮期货研究所

图5：可交割仓单长期偏低

资料来源：Cofeed，安粮期货研究所

2、开机率、压榨量总体处于较低水平

菜籽进口依旧不畅，从目前跟踪的情况看，4月有37.3万吨加籽到港，5月有24万吨加籽和6万吨澳籽到港，6月有18万吨加籽到港。远月船期变动较大，建议密切关注动态。值得关注的是，4月3日，外交部发言人华春莹主持例行记者会时称关于建安大油菜籽杂质率问题，中加双方主管部门签署的有关备忘录已于2020年3月31日到期。为防范有害生物传入，中方主管部门已决定对上述备忘录不再延期，在现有检疫要求基础上，不允许杂质含量超过1%的加拿大油菜籽输华。后期需关注中国对杂质管控的力度。

尽管当前现货压榨利润尚可，但因原料尚不足，开机率与压榨率处于低位水平，截止5月8日当周，全国纳入调查的101家油厂菜籽压榨量5.7万吨，较上周压榨量4.3万吨增幅32.56%。随着油厂恢复开机，预计下周压榨量将回升至6.2万吨。但下下周随着个别油厂因原料不足停机，预估压榨量将下降至5.6万吨。总体来看，由于原料的相对匮乏，菜籽开机率、压榨量与库存同往年相比总体仍处于较低水平。

图6、7：油厂菜籽开机率与压榨量或回升，但仍处于低位

图8、9：菜籽现货压榨利润尚可

资料来源：天下粮仓，安粮期货研究所

3、需求：补库需求仍存，买家多以逢低补库心态

菜粕的需求受到季节因子、替代品价差、企业生产经营策略等影响因素。作为一种蛋白饲料，广泛使用于水产养殖，在水产养殖中菜粕的添加率平均达到30%—40%。鸭饲料中菜粕所占比例在10%—15%，肉鸡饲料含菜粕10%以下，蛋鸡与种鸡饲料约含8%左右，而猪饲料中所含菜粕仅占5%以下。菜粕在水产饲料中的添加作为一种刚性需求，而其它领域的消费弹性较大。

（1）水产养殖旺季来临或将对菜粕消费形成季节性提振

国内水产养殖主要集中在广东、江苏、湖北、湖南、福建、浙江等地，随着国内疫情防控取得良好成效，全国有序复工复产，水产投苗量有所增加。同时，五月中旬来临，全国气温稳定回升，从南至北新的水产养殖周期均启动，后市逐渐进入季节性旺季。相关数据显示，在非极端气候的前提下，一般来说，菜粕成交量在5月至8月呈现逐步上升态势。水产养殖旺季来临将对菜粕消费形成季节性提振。

（2）猪饲料对于菜粕的需求在中短期内保持平稳

生猪养殖方面，我国从2014年起开始实行“环保拆建猪场”整治项目，随着不符合行业规范的中小型养猪场的退出市场，同时，由于新建猪场与补栏的成本有所提高，近年来，我国生猪与能繁母猪存栏量呈现逐年下滑的态势。

2018年8月我国出现非洲猪瘟疫情，截止目前，国内防控虽取得阶段性成果，但形势依然严峻。2019年11月，生猪存栏量环比上月增长2%，为2018年11月份以来的首次回升，能繁母猪自2019年9月来到阶段性底部后，于2019年10月起止跌回升，已连续六个月保持回升态势，2020年3月环比上月回升2.9%。生猪存栏和能繁母猪存栏这两个重要生产指标双双止降回升，表明全国生猪生产已扭转了持续下滑的局面，这为明年加快恢复生猪生产奠定了坚实基础。

但不可置否，总体形势依然严峻。生猪与能繁母猪存栏量持续低位，根据官方发布的最新统计数据，生猪与能繁母猪存栏仅分别为1.9457亿头（截止2019年11月）与2164万头（截止2020年3月），同比上一年度分别下滑39.77%与19.1%。尽管一系列生猪复养试点工作陆续开展，但仍存在一定的复养难度。当前，我国自繁自养生猪与外购仔猪养殖利润较为丰厚，分别达到2055元/头与1024元/头，同比上一年度增长492%与133%，提振养殖户与企业的补栏积极性。但与此同时，受“新冠”疫情影响，补栏积极性或受一定程度上的影响，补栏时间点也有所推延，养殖规模恢复步伐较慢，存栏恢复尚需时日。从猪仔成为后备母猪需7个月达到可繁殖状态，能繁母猪生产1胎需要5个月左右。母猪产仔再经过1-2个月的保育期和5-6个月的育肥期，生猪方可出栏。预期尚需至2020年年底，我国生猪存栏才会出现明显复苏。

总体来看，猪饲料对于菜粕的需求在中短期内保持平稳态势。

图10：生猪与能繁母猪存栏“拐点”出现，但仍较低位

图11：养殖利润较为丰厚

资料来源：WIND，安粮期货研究所

（3）豆菜粕价差处于低位水平

豆粕被广泛用于猪、牛、水产与家禽养殖中，其中用作猪饲料原料大约占豆粕总消费的52%左右。同样作为高蛋白饲料原料，豆菜粕具有一定的消费替代性，两者比价优势、粕类单位蛋白价差较大程度地影响两粕的需求结构。

从近五年的数据来看，其现货价差与主力期货价差大概率维持在400—1000元/吨与300-800元/吨。当前，豆菜粕现货价差与主力期货价差处于500-600元/吨与400元/吨左右的相对低位水平。可交割豆粕的单位粗蛋白含量是43%，菜粕是36%，经过折算，现货豆菜粕单位蛋白价差仅为100元/吨左右，而09期货豆粕单位蛋白价格甚至贴水于菜粕。即当前豆粕相对于菜粕而言具有较强的比价优势，菜粕的消费需求一定程度上可能受到豆粕的“挤占”。

图12、13：期现货豆菜粕蛋白蛋白价位处于低位水平

图14：豆菜粕期现货价差、菜粕DDGS价差处于低位

图15：豆菜粕期货价差季节性走势

（4）菜粕需求总结：买家多以逢低补库心态

季节性消费旺季的渐入，下游备货补库需求仍存，菜粕整体需求有望提升。但考虑当前豆粕相对于菜粕而言具有较大的比价优势以及疫情对餐饮业的冲击进而传导给补苗积极性与饲料需求的影响，下游买家入市较为谨慎，目前多以逢低补库的心态，远月低基差仍吸引补库。

4、相关粕类——豆粕

先前，由于“新冠”疫情在全球的蔓延，4月到港大豆偏紧（仅680万），部分油厂因缺豆而停机，油厂货源紧缺及惜售，普遍限量开单并且停报现象较多，挺价意愿较为强烈。尽管经销商手中货源相对于油厂而言相对充足，出于对后续供应的担忧或囤货心态，经销商惜售情绪同样浓厚。而生猪养殖利润可观，生猪养殖上下游企业产能恢复提速，养殖户补栏热情升温，饲料企业补库与提货积极性较好，需求尚可。随着时间和空间的推移，原先的市场环境与主要矛盾已发生扭转。

5-7月大豆到港量充裕（预估987、1000与960万吨），油厂开机率快速提升，本周及下周大豆压榨量或高达200万吨，豆粕库存或逐渐回升，先前供应紧张局面基本缓解。豆粕经销商出货锁定意愿较强。不过当前豆粕油厂库存仍较处于较低水平，油厂仍有挺价意愿。下游需要方面，买家入市较为谨慎，豆粕现货成交仍难放量，部分远期低位基差吸引补库。