摘要：我们怀着对读者应有的尊重，我们希望先阐述一个卖方研究的思考：

对一致性的预期我们是一直非常警惕的，每当我们在一天以内收到10个以上客户对某同一个品种行情询问的时候，那么经验可以告诉我们两点：1、该品种一定发生了单边趋势行情，且当日趋势是显著加强的；2、多数人询问的方向是希望与趋势相悖，参与趋势反转的，并希望研究员给出一些说明市场正在犯错的理由，巩固其逆势持仓或坚定止损的信心。比如2019年11月跌破2700的豆粕，2020年3月跌破30的原油，或者最近涨破5000的豆一。

我们的第一个反思是为什么抄底会成为一种潮流，而又是为什么抄底并不能带来预期中的胜率？——写在ICE原糖跌破10美分之际。

抄底群体一致性的行动力来自于对远期胜率的笃定，但多数人期望收益为负大概率源于两个原因：A、在市场继续寻底和波动率放大的时候，不合时宜的频繁做t和超预期的长期底部震荡磨灭了初心。B、在A情况下，经过长期等待获得了价格反弹，但由于过早的获利了结而损失了真正趋势上涨的收益，甚至在顶部附近的位置因为懊悔情绪反而高位重新入场。

在我的理解中，这可能源于一些根植于内心但比较冲突的价值观，而且这些价值观由来已久——一方面，我们倡导“宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来”的延迟满足，但更具有诱惑力的是“五花马、千金裘、呼儿将出换美酒”的人生苦短，及时行乐。

本文重点要讲述的是ICE原糖，我们想提出的第二个思考是：面对突发的情况导致生产利润急剧恶化，产业中的个体真实的决策倾向是什么？用经济学的逻辑来看，实际提出了两个具体问题：1. MR<MVC，也就是边际利润小于边际成本，企业会减产吗？ 2. 周期型生产企业的供给弹性为什么偏低？用普通投资者能理解的表达，即以甘蔗压榨厂为例，当压榨厂收入的两个关键抓手（一个白糖，一个乙醇）都被砍掉了，成品的售价已经低于生产成本时，压榨厂会减产吗？为什么不主动收缩产能？

这个问题实际对标着抄底的短期是否能见效的关键。但经过我们对农产品甚至整个商品上游的研究，不论是玉米淀粉、橡胶、棕榈油还是甘蔗压榨，生产经营者的回答有很高的的一致性：尽量不减产，直到企业没有现金流。在做量化投研的时候，我们跟这些企业主找到了共鸣，实际我们都在追求有关于时间的遍历性。

即使我们数据发现原油需求大幅下降（IEA月报：预计4月石油需求同比减少2900万桶/日，降至1995年以来水平 ），乙醇生产仍在继续。但为了留出足够的库容，企业也愿意壮士断腕。

The Brazilian Sugarcane IndustryAssociation (UNICA), through its members, will donate one million liters ofalcohol for the production of alcohol gel and alcohol 70% for use in thecontainment of the coronavirus pandemic.——巴西甘蔗协会为疫情防控捐献100万升70%浓度的酒精。这与2月份湖北鸡蛋的处理方式雷同。

为什么我们在此时研究白糖？有这样几个原因：

1、原油暴跌激发了巴西甘蔗机械化种植下的白糖产量大幅走升的可能性，这让全球白糖的平衡表遭遇颠覆翻盘，ICE原糖价格过山车式反转，目前已经跌至2005年以来的最低位置，曾一度跌破10美分的关键支撑。对很多农产品而言，低价即是驱动，因为种植成本附近的价格，经不起任何天气的边际变化。（全球最低的原糖成本在巴西，预计8-9美分）

2、表面上看，因为燃料乙醇，生物柴油的存在，原本用于食用的农产品被赋予了工业属性，跟宏观经济周期密切联系。但原油暴跌之后，市场再次开启了对以农产品为原料生产能源商品的经济性的讨论。近20年的农产品丰产是大量化肥和机械化作业引致的，也正是因为产量增速超过了食用消费增速导致了生物燃料行业的兴起，但根据热力学第二定律，熵增不可避免。那么在白糖沦为副产品，糖基乙醇的生产厂是否本末倒置？原油的下跌实际引发的是石油农业带来农产品大幅丰产之后的重新定价的问题。而且，这还伴随着农业大国多是新兴市场国家（巴西、阿根廷、印尼），目前都出现了显著的货币贬值，这从另一方面也加速了外盘农产品的下行。面对这个问题的不仅仅是ICE原糖，还有CBOT大豆和ICE棉花。

3、国内的白糖进口存在管制，而国内白糖的产销差400-500万吨，即使有500-600万吨的国储库存，在走 私变严的政策约束下，郑糖走势显著强于ICE原糖盘面，我们统计发现，在剔除掉汇率变动的影响之后，内外糖价的比值已经冲高到了接近历史最高水平，盘面走势分化的原因是什么？这将以何种方式回归？

数据来源：CFC农产品研究

4、在过去商品大幅下跌后的反弹环境中，白糖的走势往往能领先于所有商品触底，并反弹较长的时间，所有资金对白糖这个前瞻指标甚为关心。

数据来源：USDA,,CFC农产品研究

在2020年伊始，没有原油暴跌和疫情的扰动，我们认为巴西以外地区近1600万吨的白糖减产可能引来原糖最好的年华，一段牛市可能有了起因。但为什么原糖很难存在长期牛市，有三个天花板施压：

A、巴西甘蔗目前的制糖比仅35%，而1个百分点的制糖比增加能引致约77万吨的原糖产量增加。也就是说极端情况下，巴西是有近5000万吨的原糖生产潜力的，这是印度+中国+泰国三个主产国原糖产量的总和。市场开始讨论35%的制糖比是否可能回到50%上方（意味着1150万吨的产量新增，这能弥补所谓的缺口问题）。

数据来源：UNICA,CFC农产品研究

B、印度2019年度国内原糖库存高达1500万吨，一旦国际糖价让印度糖的商业出口有利润，库存可能倾巢而出，这个分界点不会超过18美分。

C、国内国储白糖库存500多万吨，放储的时间点也将时刻挑动多头神经。也就是说，白糖价格供应实际的弹性很大。

数据来源：USDA,CFC农产品研究

对于原糖而言，原油价格下跌的影响是高于疫情的对糖消费的抑制的。多家机构预计疫情对白糖的消费减量是较低的，甚至有观点指出家庭烘焙可能加大对糖的消耗，但低油价或激发下个巴西榨利新增的白糖供应是很可能在500万吨以上。因此，虽然海外的疫情有见顶的迹象，但ICE原糖仍未止住下跌趋势。按行情的进展速度上看，原糖确有可能在整体商品中率先触底。但原油价格的反弹是其重要的必要非充分条件。自从3月13日原油大幅下跌以来，我们统计了美国的汽油和酒精消费至今的日消费下跌幅度分别是41.57%和35.07%。与此相对应的是美国USDA在4月的报告中将19-20年度玉米用于乙醇生产的玉米需求向下调整的6.9%，而用于生物柴油的豆油消费向下调整了3.75%。我们倾向认为随着原油价格在低位的持续，未来乙醇等生物可再生能源需求将再次面临向下调整。

数据来源：EPA,CFC农产品研究

国内白糖抗跌的主要原因来自市场认为，在疫情影响之下，因为运力问题，巴基斯坦糖还是印度糖都很难对国内形成供应，目前盘面5200左右的价格逼近制糖企业成本。在进口糖暂时供应紧张的局面下，空头比较谨慎。但一旦印度疫情好转，原油价格保持低位，预计将以内盘补跌的方式兑现内外糖价比值的均值回归。

数据来源：EPA,CFC农产品研究

除此之外，我们认为一些随着人类文明发展的不可逆的进程是需要重视的，而这些基本条件的变化也能在一个突发事件的刺激下，引发市场对农产品的重新估值。这些进程包括化纤对棉花的替代、果糖和甜味素对白糖的替代、国内外糖价的逐步收拢。

最后，我们谈谈关于抄底的想法：

1、暴跌一直都是新一轮财富周期打开的序幕，特别对于年轻人而言。但拥抱Beta的同时要有足够对时间的容忍度。

2、目前普遍预期在巴西增产和未来印度泰国产量修复的20-21年度，库销比或升至40%以上，将成为近几年以来的历史最高值。价格反弹的幅度跟供应的价格弹性是负相关的，虽然ICE的原糖是本轮暴跌开启以来，反弹幅度最低的商品，有较大的概率率先触底，但反弹的空间受到明显的制约。

来自巴基斯坦、欧盟的糖料种植意愿的缩减在巴西制糖比的抬升下，显得杯水车薪。

3、接近历史最高水平的内外糖价比的均值回归不可避免，原油和疫情是适合做跟踪的指标。

诚实是一项重要的品质，特别对投研而言。逻辑应该是朴素的，辞藻和引用多是为了掩盖见识的浅薄。诚实意味着反思和自我纠错，而投研都是需要克服人性的。

周度报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，更多的在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今，研究是一场对自我的修行。

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