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投资建议：上调至买入评级。考虑到毛利率持续提升，4G主设备三家运营商集采份额不断提高，我们将15年EPS从人民币0.95调高到人民币0.98元（同比上升33.3%），将16年EPS从1.1元上调至1.14元（同比上升15.6%），并预估17年EPS为1.24元（同比上升9.5%）。因此，我们将目标价上调详见报告，对应17.4倍15年PE，15倍16年PE和13.7倍17年PE。对应上涨空间详见报告，我们将评级从增持上调至买入。截止到3月25日收盘，H股相对A股折价约为40%，处于历史折价高位。

业绩点评：根据香港会计准则，中兴通讯报告了2014年全年收入814.7亿人民币（同比上升13.6%）。其中运营商网络板块的营业收入为467.7亿元（同比上升14.9%），主要原因为是国内外4G系统设备、国内外路由器及交换机、国内光通信系统等产品营业收入上升所致；手机终端业务收入为231.2亿元（同比上升6.5%），主要是由于国内外4G手机收入上升所致；电信软件系统、服务及其他产品收入为115.9亿元（同比下滑9.7%），主要原因是国际服务营业收入下降所致。此外，净利润为26.3亿元（同比上升90.23%）。年度业绩结果和1月19日公布的业绩快报吻合。

毛利率改善。根据香港会计准则，2014年总体毛利率为29.1%，上升1.9百分点主要是由于运营商网络板块的毛利上升1百分点到35.6%，电信软件系统、服务及其他产品板块的毛利上升5.9百分点到30.8%。从地域来说，海外公司从低价抢份额、搬迁设备转向了合理价格竞标，因此海外业务的毛利有所改善，例如非洲和亚洲（不含中国）。我们认为，未来ZTE在海外通过低价损害毛利将越来越少，主要是因为中兴4G主设备相对3G主设备技术更强、更成熟。国内业务来看，我们认为2H15及以后运营商扩容订单占比将增加，而扩容订单的毛利率要比首次安装的4G设备要高。因此，我们估计未来3年毛利率将会持续改善，15年-17年毛利率分别为30.1%，30.8%和31.1%

4G主设备市场份额扩大。根据我们的渠道调研，中兴通讯在中移动TDD-LTE主设备三期集采中份额为38%，相较二期的34%和一期的26%都有所上升；在中联通的FDD-LTE主设备二期集采中份额为34%，相较一期的25%有所提升； 在中电信的一期和二期FDD-LTE主设备采购中均为约40%。市场份额扩大也体现了运营商对中兴4G设备的技术优势和稳定性的认可。

铁塔公司受益者。在中国联通和中国电信相继公布超预期的2015年资本开支指引（联通1000亿，电信1100亿），和4G发展战略后，我们维持之前的观点，即联通和电信将积极利用铁塔共享的机遇和节省下来的开支，购买更多的主设备，在城市加深加厚覆盖，在农村追赶中移动的覆盖。因此中兴通讯也将会是铁塔公司受益者。

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