公司是黄金珠宝行业龙头，综合竞争力强，首次覆盖给予“买入”评级

周大生是国内黄金珠宝行业龙头，深耕三四线市场，伴随中国经济发展及 城镇化进程快速成长，2011-2018 年公司营收及净利润复合增速分别为15.0%/19.3%。黄金珠宝行业需求稳健增长，低线城市更具增长红利，目 前行业集中度提升趋势已经显现，业内龙头公司与其他公司经营业绩分化 显著。公司作为行业龙头，品牌效应及加盟运营能力突出，将受益于行业 集中度提升趋势，外延空间仍然广阔，我们预计公司 2019-2021 年 EPS分别为 1.36/1.62/1.87 元，我们首次覆盖公司给予“买入”评级。

国内经济增长及消费升级驱动黄金珠宝消费稳健增长

黄金珠宝市场规模主要受消费需求及投资需求拉动，近年来行业投资性需 求弱化，长期看行业增长主要受消费性需求驱动。此外随着消费升级，镶 嵌类产品比素金类产品成长空间更大。根据中国珠宝玉石首饰行业协会统 计，2018 年我国珠宝消费市场规模达到 8200 亿元，同比增长 7.5%，且 预计 2019-2021 年行业市场规模仍能维持 8%左右的增长。我们认为，如 果后续金价高位企稳或者上涨趋势得到进一步确认，黄金产品投资属性开 始显现，行业量的增长有望改善。

黄金珠宝行业分化明显，对标海外国内仍有集中度提升空间

根据 Euromonitor 数据，2018 年中国黄金珠宝行业 CR3 约 15%，行业集 中度远低于成熟的中国香港市场，与美国和日本相比也有一定差距。而且 从行业中各个公司经营情况来看，业绩增长分化现象明显，龙头品牌收入 及业绩增长速度明显快过中小品牌，我们认为经过行业整合和市场竞争， 国内黄金珠宝行业将快速出清，优势市场资源不断向龙头品牌倾斜。

公司品牌及渠道竞争力强，门店快速扩张

公司以“情景风格珠宝”为特色，在消费者中建立起品牌认知度，根据Euromonitor 数据，2018 年公司市占率达到 5.5%，位居全国前三。公司 依靠加盟模式在全国范围内快速开店，2019Q3 门店数量已达到 3787 家， 居于全国领先地位，2014-2018 年公司门店数量保持 12%的年均复合增速， 仍处于快速扩张状态，并且公司充分发挥门店营销效应，在全国范围内建 立起竞争壁垒。公司专注于品牌运营，将生产及销售外包，充分发挥轻资 产模式优势，ROE 水平维持在 20%以上。

公司业绩有望持续稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级

随着国内宏观经济的稳健增长和低线市场消费升级，以及行业集中度提升 趋势，公司有望继续保持快速的门店扩张节奏，实现业绩持续增长。我们 预计公司 2019-2021 年归母净利润为 9.92/11.82/13.65 亿元。参考行业平 均 2020 年 18.1 倍市盈率，考虑到公司轻资产模式为主，黄金库存较少， 利润端及估值受金价影响弹性相对较小，给予公司 2020 年 14-16 倍 PE 估 值，对应目标价 22.68-25.92 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示:宏观经济加速下行;黄金价格大幅波动;国际品牌渠道下沉。

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