波动率的故事：复盘豆粕期权

                                                                        该文章来源于网络，文中观点不构成投资建议。

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一、浅析：历史波动率和隐含波动率

期货研究员在分析一个商品时，通常将商品的价格作为切入点，既分析现货价格，又分析各个月份的期货价格。商品市场中的供需变化、突发事件和政策转变都会迅速地反映到现货价格和期货价格的涨跌走势中。

但是，期权研究员在分析商品时，最常用的切入角度却是分析它的波动率变化。那么，什么是波动率？波动率的变化与价格的变化又有何种关联？

若用价格的涨跌走势来做分析，可以看到：（1）豆粕价格总体上呈周期性震荡，价格几乎永远处于[2000,3500]的区间；（2）焦炭的价格常常大涨大跌，在几个月时间内就走完了一波“牛熊”。这表明了焦炭行情通常具有单边趋势，而且趋势走得非常快，但是豆粕价格在长期却主要是区间震荡为主。这背后实际上是两个品种的价格驱动力差异所决定的，焦炭的价格驱动包括供给侧改革的推进、季节性的环保限产和黑色商品的突发事件等等，豆粕涨跌驱动主要是全球大豆总产量和食品、养殖的总需求之间的波动等等因素。前者会受到政策影响而产生行业整体变化，后者是一直稳健发展的农产品，因此两者的长期走势也有差别。

若我们换个视角，从波动率的角度分析两者，可以看到：豆粕指数的走势明显平缓很多（2018、2019年除外），而焦炭指数的走势则经常大涨大跌。2018和2019年豆粕受到了中美贸易战的影响，大格局不稳定，但是往年的波动比焦炭小很多。毕竟，农业播种、产区天气和养殖业需求所造成的波动，确实是比焦炭、钢铁等产业的去产能调控力度弱得多。

事实上，波动率提供了第二个研究视角。商品价格的涨跌趋势，主要是反映了某段时间内的所有事件总体是利多还是利空；而价格的波动率，主要是反映了所有事件影响力是强烈还是微弱。研究员普遍认为，有时候某商品到底是上涨还是下跌其实并不容易判断，但是却能根据生产成本、新产能投放等方法判断出未来几个月，该商品价格的运行区间。这种时候，波动率的研究就比纯粹的“上涨下跌”研究，来得更有价值，更容易转化为投资策略。

图：焦炭和豆粕的历史波动率对比

历史波动率（historicalvolatility），是波动率分析的一个重要概念。它的定义是，过去N天的日收益率序列的标准差（N通常取20、30、60和90）。通常来讲，30日和60日的历史波动率比较能反映一个商品的内在特征，比如上图中从2016年10月到2019年8月，焦炭的30日和60日历史波动率都显著地大于豆粕的30日和60日历史波动率。历史波动率是一个反映价格走势特征的指标，它定量地描述了一个商品的内在波动特征。

隐含波动率（impliedvolatility），是波动率分析的另一个重要概念。它的定义是，某个商品的场内期权的最新收盘价，根据期权定价公式 call= F(S,K,sigma,r,T) 进行反推得到的波动率，即此公式中的参数sigma。根据教科书上的定义，隐含波动率是从当前直到期权到期日，期权市场对该商品波动大小的一种预估值：如果市场认为该商品未来的波动较大，那么期权定价时赋予的隐含波动率也较高，如果市场认为该商品未来的波动较小，那么赋予期权的隐含波动率也较小。

一句话概括，历史波动率描述的是过去一个月到两个月的真实波动率，是已经发生的事情；隐含波动率描述的是市场对未来一段时间的波动率预估值，是还未发生的事情。

当隐含波动率和历史波动率之间有较大偏差的时候，往往预示着接下来几个月会有行情发生。本文通过回顾豆粕期权两年以来的走势，来分析期权的波动率变化，与期货价格走势的相互联系。

二、复盘：豆粕期权2017年，期货价格遵循农产品基本面，IV定价合理

无论从哪个角度分析，CBOT交易所的美大豆期货和国内大商所的豆粕期货，在2017年的走势都是一个经典案例。正是2017年豆粕期货的价格很好地吻合了基本面消息的变化节奏，才能在豆粕期权上市首年验证它的定价合理性、市场有效性，说明豆粕期权市场也很好地捕捉了豆粕基本面的有效信息。

反之，在2016年、2018年和2019年，豆粕和美国大豆都处于非常“反常”的行情中。2016年，南美大豆产区发生超级洪水，大豆秧苗被泡烂、收割进度受阻、公路运到港口的过程也不顺畅，导致2016年豆粕m1609合约曾经单边上涨达1200点之多！对于豆粕这个品种来讲是非常罕见的。另一方面，原本走势平常的2018年，在3月23日之后特朗普突然挑起中美贸易战的火苗，导致美国大豆这个中国进口商品中的大头，处于风口浪尖之上！国内大豆、豆粕市场一时间都不知道如何给m1809和m1901这两张期货定价，因为在中美贸易战刚爆发的那阵子，国内油厂、港口企业们根本不清楚2018四季度中国是否仍然进口美国大豆。这种市场行情就像在杂技演员走在一根钢丝上：如果中国进口美豆，当年美国产量是很丰盛的，m1901应该定价很低；但如果中美贸易战持续进行到底，美国大豆不发往中国，那么中国当年有1/3的大豆供给都将短缺，m1901将至少在3400点以上。

假如，豆粕期权是运行在2018年或者2016年，它的隐含波动率都将会非常难以得到合理的定价。因为，豆粕是一个机构参与程度很成熟的期货品种，它的期权IV也是机构集体资金所判定的。然而，2016年和2018年的市场行情已经远远地超出了机构们的集体预期，因此不适合用来作为“豆粕期权运行情况”的良好参照。相反，2017年豆粕期权的运行情况是非常理性，IV定价非常合理，充分地反映出了机构们结合豆粕基本面的情况，再去用手头的资金去豆粕期权市场上做交易。

2017年在8月13日的USDA月度产量预估报告公布后，美国大豆期货和国内豆粕期货所遵循的基本面（美大豆总产量和国内豆粕需求量）就逐步被确定下来。每年北美和南美大豆的生长期，和国内春节、长假前的集中备货期，才是豆粕价格波动幅度较大的时期。2017年8月过后，m1801合约的走势是逐步平缓的，虽然9月先有跌之后又有涨，但节奏都在市场的预料之中。从30HV和60HV看来，m1801的波动率也是逐步下降的。最后，m1801期权的IV大多数时间都与30HV、60HV两者同方向运动，而且最大偏差不超过3%，这就是豆粕期权运行最为理性的时期！豆粕期权的交易者，也体现了机构资金所应有的专业性。

三、复盘：豆粕期权2018年，中美贸易战不确定性巨大，IV升水非常显著！

尽管2018年出现了一些大豆种植方面的事件，引起了豆粕市场上资金的关注，如2018第一季度阿根廷干旱预言减产，也有一些需求方面的事件，如非洲猪瘟导致生猪存栏下降；但全年真正影响了豆粕运行格局的事件只有一个：中美贸易战的谈判条款，极大程度的改变了中国进口大豆的贸易格局。

为何只有中美贸易战的大豆条款，是2018全年的关键？一张图说明了问题，2018年7月5日过后，美国大豆被中国海关新增了25%的关税，作为中国对美国贸易战的反击行为！这样一来，美国大豆压榨成豆粕和豆油这个生产过程，由盈利变为巨额亏损，也就没有任何中国油厂愿意购买美国大豆了。由生产利润推算得到当时m1801合理的价格可以在3500元每吨，豆粕当时确实是具有上涨理由的！但是由这仅一条逻辑反映到当时真正的期货行情，以及期权隐含波动率的变化中，却是非常曲折的过程。

（1）分析困难之一，2018年二季度时，中美两国都不确定贸易战是“真打”还是“假打”，即使贸易战不可避免，中国又是否会实施大豆关税作为反击条款呢？因此，第一阶段市场资金博弈的是消息面的真实性。事后看，大家都看清楚了，2018年6月15日之前“不加美豆关税”是主流观点，6月15日之后“加美豆关税”成为了一致论调。事实上，7月6日贸易战关税如期征收，当天并无意外。

（2）分析困难之二，中国增加了美豆关税25%，但是否真能摆脱对美国大豆的供给依赖？每年中国进口美大豆4000多万吨，现在完全不进口了，真的能坚持到2019年春节到来？国内是否会因为实在不够用了，改口跑去购买美大豆？

（3）分析困难之三，2018年12月初中美关系开始缓和，中国也购买了不到1000万吨美豆。这时候难免出现了新的不确定性：到底中国会不会增加美豆进口量来进一步“让步”，甚至会取消25%的关税？

（4）分析困难之四，2018年底中国购买了一部分美国大豆，但毕竟离往年4000万吨的体量还有较大差别。2019年春节即将来临，以及春节后养殖业全面开张，南美新作大豆又还没成熟，中国的大豆库存是否真的够用？如果不够用是否会有恐慌性的豆粕价格上涨？

2018年市场上所有机构都认为，若贸易战关税持续生效，豆粕价格必然是上涨的。据不完全的观点统计，2018年9月左右的机构们（包括中国农业部）预计当年度中国进口大豆供应缺口在400万吨至1500万吨，对应着m1901合理涨幅为20%至50%。

但如果以上“四大疑点”中有任一条出现了意外，都会完全破坏m1901原本的上涨逻辑，因此市场也不敢简单地单边做多m1901。针对这四条问题，市场上的机构会提出各种各样的论证，但不管七嘴八舌争吵得如何，在重要的时间节点来临之前，光凭辩论都不可能得到确定性的结论。而关键时刻到来时，以上四条中的某一条，可以从中美谈判结果、美豆装船船单、中国豆粕库存等方面来进行验证。

在事件发生前用资金和仓位做博弈，在事件到来时用数据论证观点，这正是商品投资的魅力所在。在豆粕跌宕起伏的2018年，期权市场的资金也没有闲着，每当豆粕m1901的不确定大事件到来时，期权IV总是会出现显著的升水，而且刚好对应着以上“四大疑点”。

图：豆粕1809合约 —隐含波动率与历史波动率

自2018年3月23日以来，中国一直发表着“对美国商品进行反击型征税”的言论，但市场普遍持怀疑态度，认为这只是一种外交技巧，中国实际对反击征税并没有那么“硬气”，况且4月17日左右，中国还发表了公告说，“美国的进口高粱不在中国关税反击清单之中”。然而，局势不断演化来到了6月15日，也就是“白宫此前设定的发布对中国产品最终关税清单的日子”，市场认为中国在反击关税的问题上变得越来越决断，美国大豆反击税的可能性也变得越来越大。因此，6月15日是个重要时间点，中美双方的正式贸易税清单也是当天公布。而此时此刻，我国豆粕期权市场的主力资金对豆粕期权赋予了一个显著的IV升水！而6月15日贸易战清单公布过后，几天内豆粕期权的IV又出现了显著下降。

中美两国的这次清单是在6月15日发布正式公告，要到7月6日才开始生效。因此7月6日当天也存在一定不确定性，豆粕期权IV也出现了同样的升水。事实上，7月6日当天美国宣布新一轮中国商品关税生效，1分钟后中国宣布针对美国商品的反击型关税生效，当日除此之外并无其他重大事项。故7月6日过后，豆粕期权IV下降明显，回归正常区间。

豆粕m1901合约是2018年3张豆粕期货合约中，不确定性最大的一张。9月下旬到10月中旬，是当年贸易战背景下美大豆、豆粕价格不确定性特别大的时间窗口。

主要原因有二，而原因之一是因为9月底美国又宣称对2000亿中国商品增收关税，进一步使局势紧张。但更重要的原因之二，是因为9月底至10月中旬是每年美国大豆收割完毕开始装船发往世界各地的时间点。自2018年4月至8月，中国确实几乎没有进口过美国大豆，但往年这段时间新年度的美国大豆还没上市，当然也就没有北美产的大豆发往中国。但是9月过后，中国的进口大豆多数来自北美，而南美旧一轮 大豆早已发完货、新豆进入播种期。因此，中国9月底是否进口美豆会显著地影响2018四季度和2019春节的大豆供给状况。实际上，2018年9月最后一周直至12月初，中国确实没有购买过美国大豆船单，m1901价格也是火箭般地国庆前后两周内上涨了10%左右。同期，期权市场的IV也是显著高于30HV和60HV，可见国内的大豆压榨行业对m1901最终的合理定价是多高，也感到非常大的不确定性。

但豆粕的牛市好景不长，因为10月和11月份中美贸易战的风向来了180度大转弯。中美两国对贸易战是“打打谈谈、谈谈打打”，中国十一长假过后，国际世贸组织成员国等多方国际阵营呼吁中美两国就新的国际贸易形势展开磋商，双方将在12月初的G20峰会进行政治首脑会面的可能性越来越大。豆粕市场敏锐地嗅到了风向，m1901持续下跌！但不管怎样G20峰会毕竟当时还没到来，“习特会”终究还是很不确定的，因此m1901流畅的单边下跌背后潜藏大幅反转的可能性。我们观察m1901的期权IV走势，也会发现在“习特会”来临前夕，IV上升到了不可思议的高度。IV上升如此之高，这主要是因为“习特会”存在太多变数；也有一部分原因来自于期权本身的性质，俗称“大头针”风险，此处不展开讨论。

“习特会”之后，中国以外交商议结果的形式购买了1000万吨左右的美国大豆，补充了一部分我国大豆供给的缺口。短期内，1月之前预计中国榨油饲料用的大豆是不会有供给短缺的，但市场上仍有机构预计春节前备货、春节后养殖业饲料业重新开工，会造成大豆供给的短缺。因此，国内大豆压榨企业依然担心12月市场过于乐观，而万一春节前后贸易商数据录得库存急速下降，必然又会引发新一波豆粕上涨。再者，贸易战言论可能重新走向恶化，因此豆粕期权的整体认为豆粕价格风险比较大，因此给了一个高于30HV和60HV约5%的IV升水。换句话说，豆粕期权市场投资者并没有安安稳稳地度过春节，它们时刻担心m1905期货合约会出现显著的大涨大跌。这样的担忧当时看也是合理的，而豆粕期权的作用之一，正是通过IV的升水或者贴水，来表达市场资金对行情的判断。

图：美国大豆对中国装运量

事后回过头看，2018年9月直至“习特会”之前，中国确实没有购买过任何美国大豆。而2019年春节前后，由于南美大豆比往年供给更好，叠加“非洲猪瘟”使得国内生猪存栏急速下降，以及“低蛋白日粮饲料”的推广，中国春节前后并未出现大豆供给的明显短缺（库存似乎是低于往年，但不至于引起恐慌）。因此，豆粕m1905合约，在2019年春节前后的走势也非常平稳。

四、复盘：豆粕期权2019年，中美贸易战不确定性仍然存在，IV小幅升水

图：豆粕2001合约 —日K线走势

图：豆粕1909合约 —隐含波动率与历史波动率

2019年，豆粕市场主要关注3个事情，即中美贸易战、非洲猪瘟和南美北美大豆种植情况。现在回头看，非洲猪瘟导致生猪大量下降，但是肉鸡却大量上升，总体也没有影响豆粕饲料多少需求。而另一方面，中美贸易战对大豆的进一步影响力，已经很难通过关税生效了，2019年8月下旬中国将美大豆关税再增加了5%，豆粕期货和外盘美豆期货并没有什么价格波动。相反，2019年6月期间，美国大豆播种受到了暴雨的影响，却是真的拉涨了外盘和国内的大豆、豆粕价格。可以说，逻辑又回到了种植基本面。

看到m1909和m2001的K线图，走势比2018年平稳很多。但市场在这两张期货的期权IV定价时，都定了一个偏高的数值，基本定在30HV和60HV区间的上沿。可见，虽然豆粕期货合约走势平稳，期权市场在2019年也不敢掉以轻心。

简单地预测下，2019年下半年豆粕期货的不确定性：（1）如果中美贸易战走向明显好转，可能目前30%的美大豆关税被取消，那么期货价格一定会下降；（2）相反，如果中美贸易战继续明显恶化，那么中国可能在2020年春节前保持对美国大豆的零进口，那么期货价格仍有上升空间。这样看来，m2001确实有一定不确定性，期权IV偏高也是合理的。

五、豆粕期权的隐含波动率(IV)，是否真的反映了豆粕价格背后的风险？

豆粕期权在2017年3月上市，至今已经运行了两年多。它的隐含波动率高低，是否真的反映了豆粕期货价格背后的风险大小？答案基本是肯定的。国内的大豆压榨企业大部分都接触过豆粕期货，豆粕期货是由专业机构的资金主导的。同理，目前国内的豆粕期权也是由专业机构的资金维护定价合理性的，故豆粕期权的隐含波动率(IV)就体现了机构对豆粕行情的集体判断。

本文通过复盘豆粕期权的行情，认为隐含波动率和豆粕价格风险，大概有三种联系：

（1）通常情况下，豆粕期权的IV围绕着30HV和60HV上下波动率，即使超过或跌落了这个区间，幅度通常也不超过2%。这方面的案例，就类似于2017年全年，豆粕期权的IV走势，都处于30HV和60HV的区间通道中。

（2） 特别重要的不确定事件来临时，豆粕期权的IV会超过30HV和60HV区间，幅度甚至会高达5%以上。这方面的案例，比如2017年9月12日的USDA月度报告（会公布当年美国大豆总产量预估值），又比如2018年6月15日、2018年7月6日、2018年12月3日前后，这些事件都会在几个小时会议或者报告公布的一瞬间影响市场对未来的判断。而且，豆粕和美豆的贸易商、企业、基金等机构，本身就特别关心权威的产量预估、天气预告、播种面积预告等重点事件。因此，豆粕期权的投资者尤其应该了解期权IV和不确定事件之间的强烈相关性。

（3）不确定事件可能在某段时间，而不是某一个特定日期来临时，豆粕期权的IV会超过30HV和60HV并维持一段时间，但这种IV升水通常没有上种情况那样显著。这方面的案例，比如2019年春天潜在的国内大豆供给短缺，又比如2019年6月美国大豆产区暴雨对产量损耗未被查明时。这些不确定性很难被特定一份报告所证明或证伪，但是春节备货、大豆开花期等关键的时间段过去后，不确定性基本就消失了。所以，在这些重要的时间窗口期，豆粕期权的IV也会反应市场资金对基本面不确定性的合理担忧。

豆粕期货和豆粕期权，是专业机构参与度很高的品种，它的期权定价、流动性大小、运行情况也都比较良好。经常留意豆粕期权的持仓量变化、各合约交易热度变化和隐含波动率变化，也会对豆粕整体行情的分析带来一些帮助。

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