事项:公司发布2019年半年报,实现营业收入37.1亿元、同增11.6%,归母净利润4.6亿元、同降7.7%,实现每股收益0.56元;其中,Q2实现营业收入18.9亿元、同增11.7%,归母净利润2.3亿元、同增0.8%。

Q2净利润低于预期。2Q19实现收入同增11.7%,基本符合市场预期;归母净利同增0.8%,低于市场预期,主要系毛利率下降、销售费用率同期提升、以及所得税率上升所致。

受白糖业务拖累,收入增速略放缓。公司2Q19营收同增11.7%,增速略放缓,一是乐思福等在国内扩建工厂,导致行业竞争加剧;二是面用、烘焙行业的增速放缓,导致公司酵母业务受影响;三是白糖业务由于惜售,同期大幅下降8000多万,剔除该影响,整体收入增速在14%±。从产品来看,1H19国内面食酵母同增14%,YE同增14%+,营养健康同增24%+,动物营养同增25%+,微生物营养同增16%+,白糖同降81%。上半年国内收入增长11%,出口增长14%。

Q2净利润与去年持平,低于市场预期。Q2毛利率为36.1%、同降0.1pct,由于多个工厂检修、伊犁工厂限产等因素导致摊销折旧增加,部分抵消了增值税降低、原料成本下降、提价效应的利好,预计下半年会有所好转。Q2期间费用率为20.5%、同升0.5pct,由于营养健康事业部的代言费及活动推广增加导致Q2销售费用率同增0.4pct,管理费用率(考虑研发费用在内)为7.68%、同升0.4pct。Q2母公司去年亏损的可抵扣额度用完,加上埃及、俄罗斯子公司所得税率较高,导致所得税率同比增加0.6pct。上述因素的作用,导致Q2净利润与去年基本持平,低于市场预期。

产能逐步释放+白糖价回升,19年有望实现目标。展望三季度及全年,收入端来看,1)目前伊犁工厂的产能利用率为60%-70%,下半年有望逐步恢复,埃及1.5万吨YE项目于今年4月份投产,产能效应将逐季释放;2)白糖价格有所回暖,利于公司消化白糖库存,有望实现减亏/扭亏;3)公司加强对各工厂的气味处理,因环保停产的概率大幅降低;因此收入有望实现逐季改善,全年预计可完成15%的收入目标。利润端来看,1)19年糖蜜采购成本下降6%-7%,酵母毛利率将稳中有升;2)H1部分工厂检修,降低H2的折旧摊销;3)营养健康业务的代言及市场推广在H1摊销,下半年有望减少;4)今年人民币贬值有利于增加公司的汇兑损益。因此,我们预计公司19年收入增速在13%左右,净利润增速8%左右。

盈利预测与投资建议。随着公司的YE渗透率提升,下游需求旺盛,有望保持20%左右增速;同时公司积极拓展保健品、微生物营养、动物营养等高附加值衍生品,毛利率有望持续提升;海外成本优势明显,净利率高于国内工厂;综合以上因素,公司净利润经过18年短期调整,有望实现恢复性增长。我们预计19-21年营收增速分别为12.2%/14.5%/13.9%,净利润增速分别为7.3%/19.3%/19.8%,EPS分别为1.12/1.33/1.59元,对应PE分别为24/20/17X。公司业绩短期有波动,但长远来看,公司发展潜力巨大,维持“推荐”评级。

风险提示:行业竞争加剧,新产能投产不及预期,糖蜜价格大幅波动,海外市场拓展不及预期,白糖业务减亏,汇率波动,出口下降。