表内业绩低于预期，实际销量符合增长：2019年上半年公司实现营业收入394.9亿元，同比增长为18.24%，归母净利润199.5亿元，同比增长26.6%，营收及利润增速略低于市场预期，原因有两个方面：1）公司报告期内直营渠道落地，影响发货量，造成货源紧缺，供应链处于不足状态；2）18Q2公司将32亿元的预收款确认为营收，造成了去年同期营收基数较大。19H1销售毛利率为91.87%，同比增长1.3pct。公司Q2预收账款期末值为122.6亿元，环比增加8.8亿元，较前期略有上升。综合来看，虽然公司表内业绩有所下滑，但实际业绩销量已达公司目标。Q2实现营收为178.5亿元，同比增长12.05%，环比降低18%，归母净利润为87.3亿元，同比增长20.36%。二季度经营业绩较Q1有所回落，营收增速略微减缓。目前产品仍处于供不应求的阶段，预计下半年有所放量。

 

　　基酒产量保持增加，下半年营收有望放量增长：根据调研，公司19年“飞天茅台”销售计划为3.1万吨，年中任务完成过半。目前茅台酒产量占比63.3%，营收占比88.1%，茅台系列酒产量占比36.7%，营收占比11.9%。19年H1茅台酒基酒产量3.44万吨，同比增长13.2%，若公司下半年维持该增幅，19年全年茅台酒产量有望突破5.6万吨，营收有望达成千亿目标。单从本季来看，公司业绩出现波动，但消费者需求仍然强劲，并且批价坚挺，目前茅台的飞天批价大于2000元。随着下半年中秋及国庆等行情的到来，产品陆续发货公司确认收入，总体来看，公司全年业绩有望保持预期增长。

 

　　加强渠道管控，直营渠道加速落地：公司自19年起，着重布局直营渠道，不断完善渠道体系，增加了在部分地区的产品投放量。公司为进一步优化营销网络提升经销商整体实力，对经销商进行了清理和淘汰，19年报告期内公司减少酱香系列酒经销商494家，茅台酒经销商99家，加之2018年取消的经销商数量，茅台目前已砍掉共计536家茅台酒经销商。随着公司直营比例的逐步提升，产品批价会有所回落，但合适的批价有助于保证产品的开瓶率，目前直销营收占比4.1%，日后有望进一步提升。公司报告期内直营渠道落地，影响发货量。我们认为下半年公司会增加产品供给，把握价格力度，确保公司未来增长留有余力。