事件:公司拟投资建设年产45万吨特色文化用纸。公司拟在山东公司本部新建45万吨文化纸产能,项目建设周期18个月(预计2020年底投产),预计以自筹资金投资20.16亿元,项目投产后预计实现年收入27.45亿元、利润3.02亿元。

发挥原材料自产优势,底部扩张提前卡位高端双胶纸市场。公司本项目文化纸产品为高端特色胶版印刷纸,不使用荧光增白剂和造纸染料,纸张色泽自然白度适中,有助于保护读者视力,广泛应用于教育、文化出版等行业。该产品为高档双胶纸,更加环保和人性化,未来有望更广泛应用于高档出版物。目前行业内专注该细分市场的大型企业较少,多为中小企业。该产品主要原材料为针阔叶浆和高得率化学机械浆,公司拥有自产化机浆产量超过90万吨,可实现原材料自给,新推出的产品可充分发挥公司的生产优势。当前行业景气度较低,19~20年暂时没有新增产能投放,但文化纸下游需求相对稳定,保持低个位数增长,并且高端文化纸替代效应开始显现,公司逆势扩张将提前卡位高端文化纸市场。

传统旺季即将来临,文化纸价格上涨动力较为充足。18H2白卡纸价格战导致木浆系成品纸价格联动性下跌,行业提前进入去库周期,成品纸价格延续跌至19Q1,期间原材料降价维持相对高位,19Q1行业整体进入盈利历史低位,同时渠道库存降至低位。Q1传统旺季来临,19年1月木浆系纸品价格企稳,19年2月开始纸厂发布涨价函,到19年5月共发布四轮涨价函,落实三轮,木浆系产品提价500~600元/吨。木浆价格从19年3月开始下跌至4300元接近历史低位,上周及本周均有国际浆厂停机检修,减少产能供应,7月1日浆价开始企稳回升,预计后市浆价将逐步上涨。Q2木浆系纸厂盈利落实,8月为木浆系传统旺季,配合原材料价格上升,成品纸价格上升动力较为充足,预计Q3~Q4木浆系成品纸盈利继续修复。

公司老挝林地资源优势逐步开始显现,奠定长期“四三三”格局。公司收购老挝沙湾公司,获得特许经营土地2.2万公顷。若假设公司可开发林地为1万公顷,根据我们测算,每公顷林地开垦费用约为2000美元,并且可产80吨木片,即每吨木片生产成本为25美元。外购木片价格200美元/吨以上,则开发1万公顷林地,假设按5年轮伐,预计每年公司节约成本1.9亿元。公司老挝木片用于溶解浆生产,每吨溶解浆成本将较市场低200~300元。由于成本的节省,未来溶解浆有望成为公司盈利的另一重要来源,将有利于公司造纸、生物质材料、快消品“四三三”格局的形成,有利于平滑造纸行业周期性波动带来的业绩影响。

国内半化学浆+老挝废纸浆替换国废需求,包装纸成本结构持续优化。公司将在老挝建设120万吨浆纸产能,其中包括40万吨废纸浆产能和2条年产40万吨箱板纸生产线,废纸浆产能将于19Q3达产,80万吨箱板纸将于21H1投产。老挝废纸浆投产后,公司包装纸原材料自给率提升至53%。19年半化学浆完全达产,公司包装纸业务毛利率有望提升11pct至22%,20年废纸浆达产,毛利率有望提升至25%。

公司林浆纸产业链布局日渐完善,成本结构持续优化,“四三三”格局抵抗周期波动,当前估值处在历史低位,存在修复空间,维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.47/23.40/28.03亿元,同比变动-17.5%/26.7%/19.8%,对应PE 9.8X/7.7X/6.4X。

风险提示:项目不予批准的风险、原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。