巴西糖醇比的重要性:主要体现在产量弹性。假设全球糖产量为17000万吨,巴西糖产量为3500万吨(对应甘蔗种植面积、单产、出糖率保持稳定),糖醇比为50%/35%两种情形。巴西糖醇比每变动1个百分点影响糖产量变动70/100万吨(2.00%/2.86%),影响全球糖产量变动0.41%/0.59%。巴西糖醇比每变动11个百分点(参考2019年)影响糖产量变动770/1100万吨(22.00%/31.43%),影响全球糖产量变动4.53%/6.47%。且甘蔗制糖比越低,弹性越大。

巴西糖醇比的影响因素:主要是市场因素,其次政策因素。市场因素方面,糖价和油价共同影响乙醇价格,且均为同向影响,我们把糖价和油价相乘构建糖油价格乘数。对比乙醇价格与糖油价格乘数、糖价、油价三者走势可以看出,乙醇价格和糖油价格乘数走势更为一致。线性回归结果来看,乙醇价格和糖油价格乘数的R2相较其他两个更高,达到0.7004。我们认为糖油价格乘数能够最大程度解释乙醇价格波动,是影响醇价的最主要的综合市场因素。政策因素方面,巴西先后制定国家燃料乙醇计划,推出灵活燃料汽车,实施国家生物燃料计划,对长期甘蔗制醇比的提升有促进作用。

巴西糖醇比的走势研判:中长期来看,受政策驱动影响,巴西乙醇产能扩张有望加快。我们认为中长期巴西乙醇产量将呈现逐步向上的趋势,市场因素对产量只是造成短期波动的影响,在甘蔗产量维稳的情况下,巴西甘蔗制醇比有望进一步提升。短期来看,受糖价低迷等市场因素的影响,19/20榨季开始至今巴西甘蔗制糖比继续下降,已经触及近20个榨季的低位。此外,目前糖油价格乘数处于近十年来的历史底部区间,且受糖价回暖影响,乘数上半年有所反弹。乙醇价格向下有支撑,向上有动力,或维持稳步向上的趋势。乙醇价格维持向上,生产乙醇相对食糖的效益有望维持或进一步提升,新榨季巴西甘蔗制糖比或将保持低位。我们预计19/20榨季巴西甘蔗制糖比为35%左右。

投资建议:糖价底部反转确立,坚守糖业大周期。在不考虑天气因素的情况下,我们预计19/20榨季巴西甘蔗制糖比和糖产量均维稳或略降。考虑到其他主产国新榨季产量或大幅减产或维持基本稳定,19/20榨季全球产需结余值进一步下降甚至出现缺口成大概率事件,产需结余持续下降带动糖业供需的边际改善,糖价有望走出底部,进入1-2年的上行周期。建议糖周期底部布局,有望实现估值和业绩的双击,重点推荐中粮糖业。

风险因素:天气因素、糖价波动风险、能源价格波动风险、政策变动风险等。