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由新财富主办、证券时报联合主办的“第十届新财富券商研究所高峰论坛--大资管时代的劵商研究暨2015春季投资策略会”于2015年4月15日在深圳举行。中国最顶尖的策略分析师同场PK，为牛市把脉。本轮牛市的顶在哪里？跟历史上的牛市一样吗？

国泰君安证券首席策略分析师乔永远：不应该用2007年的眼光看这轮市场，这轮牛市更快、更强

很多人都说今年虽然出现了一些波动，但是今年用了一个季度把去年全年的钱给挣到了，今年用了一个季度把2013年全年的钱挣到了。以保险为例，绝对收益的投资者已经连续两次上调他的目标收益要求，而这件事情在以前没有发生过。所以我认为虽然我们都认为这轮市场是一轮牛市，但是我认为不应该用2007年的眼光看这轮市场，而应该用新的眼光看这轮市场以及今后的机会。

我们真正看到的拐点，我认为和上一轮牛市去对比的话，我们发现这轮牛市更快、更强，是不是像奥林匹克精神讲的一样也会更高？我们现在还没有非常确定的答案，但是方向上来讲我们觉得可能是更快更强，我们已经看到从去年12月底整个市场的资金正在快速地进入到实体经济里面去。

很多人去比较这两轮牛市的根本特征，我认为在大家比较的业绩特征之外还有一个根本的特征，是我们的预期收益率的水平，从2005年到2015年，长达十年的比较，这十年之间很多的东西都在变化，但是很多的东西变化得最为明显，而且对两轮牛市形成了根本的影响，就是我们回顾2007年以前的这两年，从2005到2006年，整个市场的融资水平非常高，融资的资金价格是非常低的。低的到什么程度呢？低到整体的均价这是一年期的银行产品收益率，当时的价格只有2.5%—3%的水平，但是站在今天我们会发现如果从2014年年初开始算，我们从去年400点大反弹点燃A股的牛市开始算的话，我们会发现我们从2011年开始以来的整个资金价值事实上是偏高的，这意味着这轮市场的节奏一定会更加明快，因为他资金的预期收益率水平非常高。

我们发现这轮市场最大的特征其实有两点，而不像大家想像的只有一点。第一，业绩整体地体现是非常困难的，市场是被风险驱动，而不仅仅是被业绩驱动，这个是我们从去年4月份以来一直在讲的一件事情。第二，我们认为这轮牛市和上一轮牛市最大的区别并不是这轮牛市资金价格会更便宜，而是有可能长期维持在较高的水平上，在这个较高的水平上，我们能够给大家带来超额回报的趋势性的机会，在于估值的进一步扩张。我们发现大家对一些估值的执著地理解，我们觉得可能会打破，今年创业板的指数持续上升已经打破了部分人的认识，我们认为当前的观点可能仍然在未来被修正。

海通证券首席策略分析师荀玉根：本轮不再是一个存量资金博弈的市场，增量市场的入场才能叫一个真正的大牛市

我们在这种牛市氛围当中一定要改变我们的思维，一定要改变我们的心态，如果站在一个长远的角度去看这个市场，这是一个长远的牛市，这可能是A股以来最长的牛市，甚至可以跟二战之后美国、日本、英国、德国等等这些牛市相媲美，这是我们所有的证券从业人员有幸之处，在于我们正在经历这样的牛市。

我对2014年的总结我认为并不在于此处涨多少，最大的变化在于这个市场的生态环境发生了变化，他不再是一个存量资金博弈的市场，有增量市场入场。我们知道所谓的牛市、所谓的泡沫，一定有很多的人进来有很多的资金流入这个市场才能形成泡沫才能形成一个牛市的氛围。在2012年12月，虽然创业板代表了这个牛市已经走出来了，但是很遗憾地是，这个市场一直没有增量资金进来，一直是我们场内的投资者从左口袋倒到右口袋，这是一个很无趣的市场。2014年的7月份这个市场发生了根本的变化，增量市场的入场才能叫一个真正的大牛市，只有这些才能把这个泡沫吹起来，无论在几百年前荷兰的郁金香的泡沫，还有英国的南海泡沫还是2000年的科网泡沫(互联网泡沫)，这是繁荣的景象，这需要很多的参与者一起参与才能形成。这是我们觉得2014年最大的变化。

我们研究之后有三个结论，第一，所有的牛市都有一个变化，就是资金利率下行，或者是资金利率在底部。第二，牛市当中一个重要的支撑是企业盈利的改善，但是企业盈利的改善不一定来自于经济的增长，可以来自于改革、转型、技术进步等等这些因素。这个发现或者是这种过去七八十年历史中总结非常重要，这回答了一个问题，我们要不要很在意GDP，要不要被GDP束缚住，答案是否定的。我们告诉大家经济没有涨起来股市起来了，这是没有关系的，很多的牛市都是和经济增长没有关系的。第三，股市本身的制度建设，包括对资本市场的法制的完善，包括对一些资金流入市场的管制的放开，这些会助推市场的风险偏好。这三点结论验证下来可以去解释为什么从去年7月份开始这个行情演变为一个增量资金入市的行情。

如果我们回顾二战之后所有的经济体的牛市会发现，我们选取几个代表性的牛市，无论是发达国家的美国还是日本，还是英国，还系新市场经济体，香港、台湾，发现他们在二战之后的经济牛市都是在10、20倍的股指地涨幅，那是因为一个经济体的腾飞，一个经济体从一个很弱小的或者从一个大而虚地凑向一个强而大的。中国恐怕正在经历这个阶段，我们现在股指的涨幅还很小才翻一倍。一个牛市的结束并不在牛市涨多少，而是牛市最终的产业的驱动力耗尽完结了，像我们讲一年四季的春夏秋冬，秋季过去了自然进入冬季，现在我们还在春季，有什么必要担心冬季的来临呢？我们还在享受盛夏，他是一个产业发展的必然的阶段。1991年的牛市怎么样结束的，因为家电保有量的达到高峰没法提升了，这个产业发展到头了牛市就结束了。2007年为什么牛市结束，背后的产业在于房地产行业的发展，销量达到一个顶峰，他慢慢进入拐点的时候没有办法再扩张了，所以这个牛市到头了。

现在的牛市才刚刚开始，因为我们的转型才刚刚开始。

招商证券首席策略分析师王稹：本轮牛市有三个新特点——宽松资金多、改革是动力、大并购时代

这轮牛市就三点是大家普遍谈的，第一是宽松资金多，进入股市的资金多。第二是改革，大家也看到了很多的改革的动力、动向等等。第三是大并购的时代，在我们的研究策略里面提到了一个阶段的划分，这个阶段恰好是一个大并购的年代，大家会看到一级市场、二级市场在进行一些联动的资金套利，大家会发现市场参与者跟以前、跟我们做行业的时候三五年以前差异会非常大。这三种因素的叠加导致了这轮市场的上涨，目前来看这三个主要的逻辑实际上目前看不到明确的信号会结束，所以正常情况下我们可以说现在是处于一个牛市的状态中，对于走多远我们继续观察，后期有没有转向的一些信号。

我们总结了一下连涨的数据，当散户入市之后专业投资者始终在担心，觉得有点难受了，但是散户的热情是非常强的，所以用一个市场的连涨甚至用大家熟悉的基础分析的多头排列等等，可能能够表示一定散户的投资情绪。经过历史的数据看到的是，基本上出现连涨的散户连续入场的趋势之后，后期正常市场都有一个连续地涨幅，放长一些看。有些人说可能会有一个月的调整，这些东西已经不重要了，因为我们作为策略更多看的是3—6个月甚至是12个月以上的一些变化。

兴业证券研究所副所长、首席策略分析师张忆东：从债券投资到股权投资转变，本轮牛市还有三到五年

最近都在判断“顶”，现在大家焦躁的心态都在试图用一个数据证明说，这里还不是顶，这样的心态是不是太早了一点，很多人感觉吃完这一波赶紧把钱抢完，抢完散场，一地鸡毛。

如果是这样的话，也有很多人问是不是要到大顶，我这样来去描述我的一个判断，因为我需要从我的主逻辑，就是从去年以来我们对于资本市场的一个看法，因为口号式的逻辑就是“被利用的牛市”，包括主板、创业板，包括三板、四板等等，我认为这是一轮股权投资的一个大时代。如果从这个角度出发，大家的心态可能会平缓一些，股市A股没有那么重要，涨多了一点跌一跌很正常。但是我认为这个时间绝对不止是说这一年多，我自己去年的判断应该是三到五年的牛市，伴随着这一次直接融资去推动经济的转型和发展，是这样的一个大背景。

所以这一次的重要性是在于股权的投资，好比说过去十几年，那个时候是一个债权，而债权就是信贷驱动投资这样的逻辑，而这个债权的大发展同时伴随着房地产的产业，房地产的繁荣期大牛市中间，真正赚大钱的不是炒房的，其实是房地产开发商。同样这一轮这一轮赚大钱的不是二级市场，肯定是做股权投资的，退而求其次才是二级市场做投资的。我们应该放在一个大的视角里面来去思考这件事情，整天看得太细就会太关注于这种短期的胜负。

这次我认为这轮大盘很有可能是三个阶段，其中去年到今年的某个阶段我认为是第一阶段，而最近我写了一个报告，我认为第一阶段进入到一个最高潮，而这个最高潮是加速，如果在这里政府还是比较温和，再继续地给力量、给题材、给一些资金，关门继续地引导舆论，如果这种情况下一个月1、2千点完全有可能，是一个进一步加速的阶段，这是一种可能性。

但是我倾向于说，政府现在是后知后觉的，觉得后面的第二个阶段调整的幅度和时间其实是可以偏长的。下一个阶段我们能够看到更多的筹码的一个供给，而我认为这轮是看不到什么“530”简单粗暴的行政性的打压，因为这个和2006、2007年不一样，2006、2007年的时候那时候是经济繁荣，当股市有泡沫的时候，其他的资产会有也是一样的泡沫化，对于通胀是一个巨大的压力。那个时候控制资本市场的泡沫，其实是力度用得比较大，而这一次我们认为，我们上周末提到的，如果我们未来看到这种信号，有这种调整的信号出现的话，应该是有左侧和右侧两种信号，左侧的信号先会在一个舆论导向上进行了一个变化，右侧在资金跟筹码之间的这种边际变化上面来去作引导。

我相信这轮整个三个阶段，我定义在三到五年，就是2018、2019年那个阶段，2020年之前我们应该是在转型和经济结构调整上面要有点起色的，如果没有起色的话我们可能失去了最佳的时间窗口。

中国银河证券首席策略分析师、新三板团队负责人孙建波：不要说这次牛市跟以前不一样，历史总是重演的

我觉得现在经济下行股市表现得好是因为我们传统的经济都在下行，而我们现在正在改革，大众创新、万众创业，就是这样一个时代。第二，我们对于当前这样一个新技术的理解，新技术只有融入传统企业才有意义，如果大家做并购的话应该是新企业并购老企业。第三，新三板给我们带来的是所有的创业企业进入资本市场的大门给打开了，如果达西股权投资的话，新三板给我们带来了这样一个时间上的确定性和产业竞争的确定性。这是我们对当前市场的理解，我们新的投资时代正在来临，但是他不是说只是A股的时代。

对于A股来说，历史总是一样的，不要说这次牛市跟以前不一样，我们看到历史上的牛市都是一个山尖，只是牛市不言顶，这个尖在哪不知道，但是这个历史总是重演的。

华泰证券席策略分析师徐彪：此轮的牛市跟此前每一轮的牛市都不一样，大家嘴里喊得很响但是在心里一直在打鼓

此轮的牛市跟此前每一轮的牛市都不一样，之前很多的同行讲了很多的理论，但是有一个理论在我看来他决定了这一轮牛市决定了跟此前的每一轮都不一样。1996年到上一轮的2005年到2007年的牛市为止，每一次牛市都能够看到同样的规则，这个规则就是没有一次牛市不是建立在企业盈利可持续恢复基础之上的，除了这一次。虽然当我们看到企业盈利周期经济上行的时候，你不敢拍胸脯说一定会出现牛市，但是你看到有牛市，一定可以去看一下经济数据是不是上行的，以往都是这样的，除了这一次。在这个过程中无论是去年还是今年还是到了现在，大家对于牛市都是可以在嘴里喊得很响但是在心里一直在打鼓的，所有人有一个依赖，过去这么多年信赖的东西，这个股票慢慢开始波动了你拿得住吗？

过去整整三到四十年，中国经济的增长主要是依靠债权融资大幅快速地累积，中国的投资高速增长，背后是地方政府债务的高速增长，是房地产企业的债务高速增长，是制造业公司的债务高速增长，他是体现在“债务融资”四个字上，一旦这个钱借了之后还不上就麻烦了。

从2004年开始，国家开始大力扶持和提高股权融资的比例，整个新九条从头到尾讲了好多的东西，我愿意总结成四个字——“股权融资”。

整个国家市值管理的诉求和过程刚刚开始，这轮牛市里面任何一个时间都可以去猜测阶段性是不是要调整，没有问题这种做法肯定是对，但是谁从战略上面忘记了这是一个牛市，牛市里面最珍惜的东西不是波段而是你手上的筹码。每次下车再想上车都是一个极其煎熬的过程，一直都是这个样子的。

现在这个位置我们想提的是，这一轮资金的牛市还在继续延续的过程，更重要的是我们现在很清楚我们只不过现在是处于这个过程的上半场，甚至是上半场刚刚行程过半。历史上面所有的大牛市，上半场下半场可以简单用两个维度区分，第一是技术上是放量上涨阶段是上半场，数量上涨阶段是下半场。

2007年的时候我印象很深，当时到广州那边去讲课，碰到一个事，经过一个十字路口看到上面有一个很大的横幅“抢劫不如炒股”。为什么会这么写？我说谁这么大胆挂这个标题，他说公安局挂的，公安局很头疼，他解决不了当地飞车抢劫的问题，他想我给你支个招。2007年当时的心态，当时对股票的认识是股票就是提款机，现在进入这个阶段吗？远远没有到这个阶段。所以还是处于整个牛市的上半场，牛市上半场的时候任何提示风险的行为都是阶段性的战术性的，战略上一定要见顶牛市的思维

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