如果说期货是方向博弈艺术的集中体现，那么期权则是波动率交易艺术的集中体现。真正的期权交易员会把波动率视为职业生涯的生命，都会出于波动率的角度给出自己交易的答案。好多读者也在过去文章下方留言，好像听说过一个很高大上的名词——波动率套利，究竟什么是波动率套利？我想，就借本周短文的机会，和大家用六个问答的形式揭开“波动率套利”的真正面纱。

什么样的工具可以交易波动率？

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  开场白里其实已经回答了这个问题。期权是一个可以交易波动率的工具，并不是一个纯粹猜方向的工具，不利用期权在波动率的维度上有所作为是很浪费期权的功能的。如果要是能在方向上看的很准，直接用期货就行了，设一个带止损条件单的期货多头/空头，然后单单纯纯地赚方向上的钱。在保证金足够的前提下，期货是位移依赖的，而期权是路径依赖的，为什么同样买入一份认购期权，标的先涨后跌、先跌后涨、或是盘整不动，三种路径会是截然不同的三个盈亏结局呢？这就是波动率在其中起到了微妙的作用。相比之下，当我鼓起了“洪荒”的勇气，以800元的单价买入了1手茅台，那么不论中途的涨跌路径是如何，只要茅台市价到850元每股，我的浮盈就是50元。从这样的对比中，您会发现股票与期货的盈利只是取决于标的的方向价差，无法进行波动率交易，只有期权才有波动率交易的功能。

什么策略算是波动率套利策略？

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  英国大文豪莎士比亚说过：“一切不以结婚为目的的恋爱都是耍流氓。”毛主席也在对待男女青年婚姻问题上引用过此话。而对于波动率套利策略，我也可以总结出类似的一句话，一切不以delta中性为目的的策略都不是波动率套利策略。因此，广义的说，delta相对中性，以赚取隐含波动率涨跌为主要收益的策略可以看成是波动率套利策略，它的持仓结构力求免疫于标的股价的涨与跌，它的盈利/亏损取决于所持有合约的隐含波动率究竟在未来一段时间上升与下降。

   如果您还比较熟悉希腊字母，可以参考我过去的一篇历史旧文《通俗篇：期权世界的另类音符，爱琴海边的希腊字母》，那么我可以从四个希腊字母来刻画方向性 交易：

  同样地，我们如何从四个希腊字母来刻画波动率交易：

波动率套利的四种方式

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从相对初级的角度说，波动率套利策略可以从四种角度进行开发：

• 同一期权的隐含波动率与历史波动率：

  这是最简单的波动率套利，也是相对粗糙，胜率未必很高的策略，对于某个月份某个行权价的期权合约，当它的隐含波动率过高，高于60天历史波动率时，可以暂时认为这份期权价格被高估了，于是卖出这份期权，买入或卖出标的把delta控制在0附近，以期待从波动率下降中平仓获利。

• 同一期权的隐含波动率与预测波动率：

  这是一种需要一些技术含量的波动率套利，它需要交易者有一个对未来波动率的预测模型，最简单的模型，比如EWMA、GARCH等等预测公式，从过去的价格数据中推测出未来一个月的波动率预测值，由于隐含波动率是反映了当前全市场交易者对未来一个月内的波动率预期值，您预测出的波动率与隐含波动率通常不是一个数。当您对自己预测值非常有信仰时，就可以在隐含波动率高于预测值时卖出期权，低于预测值时买入期权，然后买入或卖出标的把delta控制在0附近，开启波动率套利的“旅程”。

• 波动率skew套利：

  波动率偏斜曲线（skew）是同一月份所有行权价认购期权或认沽期权连成的曲线，这根曲线的形状通常会是一个半边笑，或是微笑的状态。当您觉得这根曲线的形状偏离了历史上大部分的形状，那么波动率skew套利的机会或许就来临了，比如波动率曲线在某个行权价处显得特别高，形成了一个凸点，那么可以试图卖出这个行权价的期权，买入它两侧行权价的期权，调整买卖数量保持delta在0附近，以期待从波动率skew曲线回归到正常状态后平仓获利。

• 波动率cone套利：

  波动率圆锥曲线（cone）主要是用不同月份的平值认购期权或认沽期权连成的曲线，这根曲线的形状通常会是向上或向下单边倾斜的曲线。当您觉得这根曲线的形状偏离了历史上大部分的形状，那么波动率cone套利的机会或许就来临了，比如波动率cone曲线在某个月份处显得特别高，形成了一个凸点，那么可以试图卖出这个月份的平值期权，买入前后两个月的平值期权，调整买卖数量保持delta在0附近，以期待从波动率cone曲线回归到正常状态后平仓获利。

波动率套利是不是无风险的？

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  读者需要注意哦！波动率套利并不是无风险的，它不同于传统的无风险套利。传统的无风险套利是寻找不同期权合约之间的定价错误（常见的无风险套利有平价套利、箱体套利等），就像在某个城市的地铁网络里，找到了一条路线，它能显著地比其他换乘路线都要快5分钟，但这种定价错误不会一直长期存在的，就像大家都发现了这条路线，那么这条线的列车就会变得极为拥挤，从而上这趟列车就未必能一次性挤上，两次挤上后5分钟的套利价差也就灰飞烟灭了。

  波动率套利本质上是一种统计套利，并非无风险套利，它基于的是一种对历史概率的信仰，一种均值回归（回归于常态的）的信仰。比如根据历史统计，发现波动率skew曲线一般情况都是微笑的，那么当skew曲线哪一天“哭泣”（中间隐波高，两侧隐波低）的时候，您就可能尝试套利，然后期待它们能回归到统计意义上的一种常态。所以，很明显，统计样本可以是具有局限性的，每一天都是一个新的样本点，随着样本范围逐渐扩大，就未必能够在短期内回归到原本认为的常态，就像skew曲线今天“哭泣”，一周后可以变得“更不开心”，于是这次波动率套利就是亏损的，是有风险的。

波动率套利交易系统包括哪些因素

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  大部分以做市商为例的机构们，它们的波动率套利交易系统至少会包括以下四个部分：

• 监控部分：包括历史波动率的计算，公允波动率曲面（也就是自己心中每个期权合约的预测波动率值）、以及各期权之间隐波比值，它们分别对应上面提到了三种类型的波动率套利策略。
• 仓位管理部分：之前也提到了波动率套利不是无风险的，有一定的潜在风险，因此发现了一个机会半仓甚至满仓去赌均值回归是不合适的，比较科学合理的做法是不要去孤注一掷，把总资产划分成n个资金通道，发出一个信号（即找到一个可能的套利机会），仅用一个资金通道里的资金去买卖期权，发出另一个信号，则再用另一个资金通道里的资金去买卖期权。分散投资，分散风险！
• delta中性对冲部分：之前我们也提到了波动率套利的必要核心是delta要尽量中性，所以定期或不定期调整买卖期权之间的比例，或是买入/卖出标的把delta控制在0附近是极为必要的，即使这会带来一些对冲成本。
• 止盈止损部分：通常而言，当隐含波动率均值回归达到一定程度时，您就可以设置一个止盈点离场，如果波动率一直没有回归，也不能无限制地等下去，因为每等一天，就会产生一次对冲成本，好几天下来这次期待的套利利润就抵不上这些对冲成本了，这就好像有些有个男生老期待前女友回心转意，但当他的经济投入已经入不敷出时，他或许就必须面临着止损了，因此给自己N天时间，波动率如果中途没有回归，那么就以止损了结本次交易。

波动率套利实盘举例

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  在实盘中，我们曾选择次月份的虚1档、平值认购期权作为每日监控的配对组合，每日收盘计算当日“下月虚值1档认购”和“下月平值认购”的隐含波动率，并计算它们的比值；如果T日的隐波比值上穿了上阈值，则买入开仓X份下月平值认购、卖出开仓Y张下月虚1档认购，以保证持仓的Delta为0；如果T日的隐波比值下穿了下阈值，则买入开仓X张下月虚1档认购、卖出开仓Y张下月平值认购，以保证持仓的Delta为0；当之后的隐波比值重回到两个阈值之间时，当日两边平仓，否则在一周后平仓。

图：某波动率套利策略实盘盈亏统计

数据来源：混沌天成资管，衍生品投资部整理

    在持仓期间，每天的Delta对冲可通过加仓或减仓期权合约完成。综合一年左右的实盘，该策略部分仓位对应的年化收益率在6%附近，最大回撤0.34%，真的期待交易所能在将来推出组合保证金，这样一来，能更大的节省保证金资金占用，提高这部分仓位的收益率。从长期来看，波动率套利策略不依赖于行情大涨大跌，只是抓取几个合约隐含波动率价差之间的偏离关系，能很好地控制回撤，将利润积少成多，获取稳定收入。

（作者：余力，混沌天成资管 衍生品投资部）