新的一年到来，去年的整体投资选择主要框架基本是按照去年年初的《消费行业投研笔记（2018年消费行业展望）》一文内容去落实。实盘的组成和收益大体与组合一致。依旧跑赢指数一些。结果不是太重要，因为一年期限太短肯定不可避免有运气成分，思考更重要一些。今年依旧在此分享大消费行业展望，这里的大消费行业依旧指的是衣食住行以及一些适度的延伸。全文分为三部分，2018回顾与归因分析、2019年度展望、投资之思。只看展望可以跳到第二部分。

一、2018年回顾与归因分析

回顾

回顾是为了更好地做归因分析，从而使得成功有可能成为“可复制”的参考信息，也可以回避或者弥补一些错误。回顾尽量关注逻辑，以尽量排除运气的影响。一年过去了。18年展望一文中提到的一些变化差不多都确认了。

“从渗透率到集中度”一节说的是存量格局下的标的选择，我找到的是白云山。也委婉了说了空调行业渗透率空间小了之后，周期性会更强。后面还发了关于格力与美的业务的文章做了说明，可惜地是大多数人着眼点在于为格力辩护，而未以全面的视角去探讨。从产业集中度的角度发掘了产业内的“好资产”海立B，也做了一些分享。

“相信周期”里说的估值重构担忧的是厨电行业，后面也发了油烟机和集成灶的分析文章。股价上也印证了。关注周期里买的是国药股份还有几个产业链上的股，股价一般，业绩倒是都还不错

“细分成长”里除了文中提到的江南布衣、歌力思以外还有一个港股企业。这些企业股价表现不尽如人意，业绩成长不错。“结构成长”除了洽洽还买了亚宝、康恩贝等几个otc企业，这一年也一样都是业绩还行，股价表现一般。当然在这几方面也错过了一些机会。

事实证明，即使18年这样的市场，消费板块依然有一些企业发生了很好的变化，也有一些好企业给出了不错的价格。所以理论上应该可以做得更好。

归因分析

整个市场上，2018年从2月份开始指数基本呈现单边下跌情况。不少行业与企业基本面的变化都被大环境所压制，在股价上没有好的表现，这些被压制的“优秀”可能是新一年的机会。具体上，2018年我所有重要的持仓和一些小仓位都发帖记录过逻辑。

2018年收益贡献最大的两只股票是阳光城和白云山。阳光城或者说地产标的的投资（买入卖出）核心逻辑来自于《地产行业的核心逻辑推演》链接一文，以及之前几篇个股分析文章。白云山投资逻辑来自《谈谈白云山》链接。两者都可以算作17年播种，18年收获。其他例如哈尔斯、梅花生物、亚宝药业等也有一些贡献。

2018年浮亏最多的票是山大华特，有一些偶然也有一些必然。目前暂时判断是可逆的下跌。相关分析文章和讨论也说过很多。其他包括歌力思、国药股份、中国化学等都属于业绩成长不错，股价下跌的票，具体讨论也谈过很多。几乎所有标的的归因都在文章与讨论中说过了。

归因分析的作用在于尽量避免错误、强化优势、弥补弱点、减少盲点。我们害怕错误其实是害怕错误所造成的结果。而投资中，使我受到最大伤害的一般都不是研究上的。研究上的归因比较容易，也容易吸取教训改变，而研究的背后、逻辑的底层、人性的深处的一些东西才会可能一再对我们造成伤害。关于这些的归因分析在2018年的年终总结一文链接已做过具体阐述。

我们投资中追寻的逻辑可能只是真相的一部分或者是碎片，因为世界的复杂多变，尘埃落定的真相才是事实。对于企业经营与业绩我们可以尽量跟踪、尽量把握但很多东西还是要归于逻辑背后底层的相信，也就是认知能力的根本，《我相信的东西——人性、常识、概率》链接一文做了详细的说明。

二、2019年度展望

2018年当很多人依旧着眼于成长并沿用成长思维去思考投资时。我们已经开始适应从存量展望增量的市场到增量展望增量市场的转化。去年的从渗透率到集中度、消费的多元化、关注周期都是为了应对经济成长的新情况。而今年，当大众开始适应这一转变的时候，我们力求更前瞻一些，思考的维度和角度也尽量更多更立体，以期做的更好一些。因此，今年主要从四个方面着手：寻找强者、专注成长、相信周期、识别变化。

（一）寻找强者

投资者都很喜欢垄断，我把垄断企业分为三类。行政垄断、禀赋垄断（自然或人文禀赋）、市场垄断。行政垄断很好理解，生死系于政策，例如一些公用事业。禀赋垄断相对好一些，自然与人文资源例如景点类标的一般持续性强于行政垄断，但盈利性一般也受到限制。我最喜欢的是市场垄断，市场垄断企业因为垄断是在市场中达成的，一般生命力更旺盛一些。市场垄断企业例如各个开放竞争消费品行业的龙头。而市场垄断企业又分为两种，命好和身体好。两者分别代表了先天和后天的优势，相对来说我更喜欢身体好的企业。

最好的选择是命好而又身体好的企业。典型代表是茅台，先天禀赋与后天优势的结合体。这样的企业一般都较难有个不错的价格。不过因为事物总是有周期，当随着宏观或者外部经济环境变化也有时会给出不错的机会。在价格合适的前提下做一些配置算是合理。

其次是身体好并且市场垄断的企业。典型代表是格力。这类企业相对来说判断也容易很多，你只需要关注行业的变化，因为企业身体好能够自己照顾好自己，又因为垄断垄断，行业内的挑战也不太影响。主要关注行业整体逻辑发展的演变就行。这两类企业都是价格合适可以考虑配置的企业。

寻找强者，我们更想寻找的是第三类企业——市场竞争将要尘埃落地或者说要从高烈度市场竞争（检验）中胜出并且打败对手达成垄断的“强者”。很多行业在竞争初期和中期利润较难体现，但等结果出来格局稳定后利润就会实现。

经济发展的过程中，空白行业和空白领域的先入者都算是“命好”的企业。典型的例如春兰、洽洽。要证明自身是身体好，一定要经受过市场激烈竞争、同业的挑战并且最终胜出，hold住全场。当没有经历过高烈度竞争时，作为投资者你很难笃定他的生命力。典型的命好大于身体好的洽洽食品，很长一段时间里无法在坚果品类建立优势，最终杀出了三只松鼠。大家都说春兰死于多元化但背后的原因还是在于身体不够好，格力之前很多多元化也失败了，为什么还是能不断成长？身体好更多不是预判而是结果，我们观察到的结果。

经济发展的每个阶段，都会有一些行业格局接近稳定，最终强者将要脱颖而出。这些强者就是我们很好的关注对象。例如广告行业的分众，行业初期的垄断地位是通过合纵连横，实际上并未发生你死我活的战争，烈度和时间都不够。在舒服了很多年之后，分众在今年开始真正要面临高烈度白刃战，一旦胜出应该能证明自己是身体好的强者。酸奶行业中天润靠着产品创新在低温酸奶中杀出一条道路，在常温奶巨头的绞杀下，在低温龙头光明的步步紧逼中，如果天润能以更高的覆盖面，更强的销量，更快的物流投放速度证明自己是绝对的强者，那么自然更能赢得投资者相信。啤酒行业也是一样，为什么激烈的市场乱斗中，真正的强者还未出现？当我们梳理清楚所有阻碍因素，并观察之后的变化时，随着市场份额的集中，高端产品的出现，真正的强者可能也将水落石出，而“它”就可能是我们的关注对象。这样的行业还有不少，在线教育、厨电、小家电也有可能在挫折中杀出真正的强者。

经济如果景气度不够，投资会更容易变成寻找赢家的游戏，从宏观产业角度看来，还有一类企业值得我们关注。可以把国内成功复制到另一个市场的强者，例如纺织行业里的强者申洲国际等企业，当产业转移发生时，是否能在异国市场成为强者，这是我们值得观察的。

寻找强者最需要注意的有两点：1.避免找到的是伪强者。所以很好的锚定是经历过高度的市场检验，并且在自己能识别的能力圈内。2.需要关注行业主要逻辑的变化。当行业逻辑发生变化时（例如行业整体衰退时）选择原先的强者可能也不是一个太好的做法，例如客车行业的宇通。有或者一些行业始终是周期和成长伴随地，例如厨电，你就需要分辨什么时候周期性是显性什么时候是隐性，成长的边界在哪里。

（二）专注成长

今年谈的最多的是消费分级，消费分级其实是另一种消费升级。是消费者偏好更加个性化的体现。表现在每个类别里面都有消费升级的机会。以前很多群体内的需求是被压制的，压制的原因包括收入、信息、渠道等等。一旦打开，就是现在的情况。而很多消费品的曲线是S形，决定了每个经济发展阶段，都有一些类别的消费品增速远超其他。例如温饱阶段必选消费品增速高，小康阶段可选消费品表现好。这两个原因共同决定了，即使在现在的经济环境下，依然有着不少行业在高速成长。当然，大的行业较少，这个是由经济发育水平决定的。互联网算一个，医疗的长期逻辑也不错。

2018年无论是互联网还是医疗行业都发生了不少负面因素。但不改长期逻辑。我觉得这个是很好的时间段。有韧性的企业在好的赛道上可能能跑的更好。“弱市中的最强”这样的企业就是我们的关注对象。何况不少企业下跌只是因为预期，有时候预期只改变上限，不改变成长，例如医药器械，国产替代是很实在的过程。我们不知道调整什么时候会结束，但只要长期逻辑好，越低的价格就有可能提供越大的机会。

关注这两类企业需要注意的有两点：1.政策的最终目的都是为了行业健康持续发展，扭曲会得到纠正，相信常识即在于相信行业长期的未来是健康的。2.关注在地市场消费者的特点，例如同样的隐私因素，腾讯和facebook可能面临的是不同的情况。

除了大的行业，很多细分市场增速也很好，而且有望能持续。这背后的核心就在于生活质量的提升与国运。例如宠物用品行业，截止2017年，我国宠物食品进口额达到3.53亿美元，同比增速20.8%。随着老龄化的继续与社会的发育，如果参考日本情况（根据日本宠物食品协会2017年调查显示，日本合计1845万只猫狗宠物多于0-14岁儿童）这行业的空间不可谓不大。又例如植物蛋白行业，豆奶的高歌猛进就不必多说了吧。

童装行业这些年的增速也不错，2012年到2017年CAGR11.1%,并且行业龙头份额也还不高约为5%。集中度也有一些提高。2017 年，我国童装品牌CR5、CR10 分别为8.5%、14.9%，较2012 年分别提升2.1pct、3.5pct。

这些行业都是我们在日常生活中可以接触到的行业，只要用心一些发现并不难，而且持续的关注并思索也可能带来不少的机会。当然，也不止以上列举的一些行业，还有其他，例如便利店，保健品，也不是只有二级市场，一级市场也有不少的机会。

（三）相信周期

周期永恒，大消费中很多产业会长期存在。在成长期时，周期性潜伏，让位于成长。一旦接近甚至步入成熟阶段，周期性表现的越来越明显，成长性越来越弱，最后趋近于和经济增速同步。例如曾经举例过的一些家电行业。

但这样的行业，因为周期性，也存在着比较好的投资机会。在这里周期是常识。对于这类企业在长期估值合适的情况下可以看看。例如冰洗，相对于空调，冰箱和洗衣机在我国的渗透率已经基本到顶。冰洗的每一波成长除了由技术推动以外主要看存量替代。.随着冰洗产品进入需求稳定的成熟期，市场更新需求达70%以上。从产品8-10 年的使用寿命来看，2007-2012 年的家电下乡政策产生的大量置换需求将会对未来几年的冰洗销量产生不小推动作用，行业龙头格局又相对稳定，集中度也有一些提高，值得关注。

对于汽车行业，我们一直长期关注。汽车行业的周期性变化节点与宏观以及政策相关性都很大。日子越惨，产业链上好的企业的价值就越大，那些竞争力能持续穿透到新能源的企业就是我们想要寻找的周期企业中“最弱中的最强”。

此外，也有一些消费品一直需求稳定，周期随着生产要素变化而变化。随着经济的成长，有些周期行业每一轮的底部都在抬升，这个也提供了不小的安全垫。

影响周期的因素很多，最好的行业是宏观经济因素对周期影响弱的行业，影响最强的是其他因素。这样，因为有交叉，往往在时间和空间上都能提供不小的机会。如果最大因素或者决定因素是宏观经济周期，那么难度就变得大很多。如果不是，不同行业的成本端和需求端各自有独立的周期，那么就存在源源不断的机会。但这样的行业实际上也不太多。

相信周期最重要的是相信常识，并且寻找极端区间。一般态对我们来说不重要。另外，需要注意的是周期的扰动因素，这点可以从历史归因和行业理解着手。

（四）识别变化

识别变化分为两种：1.识别产业变迁、商业逻辑、技术创新的变化。2.识别行业、企业内部与环境发生的一些变化。第一种相对宏观，需要很强的商业洞察能力与认知能力。但每一种都是大机会。更多的是在一级市场层面，往往也伴随着很大的失败概率。商业逻辑有些在二级市场倒是有可能找到机会，例如小米和拼多多，但是最终是不是，真正有识别能力的也很少。产业的变迁上，每个国家都有他的优势产业。中国目前的互联网软实力正在输出全球，软件、游戏甚至是网文ip的有可能找到一些机会。其他国家也是一样，越南的纺织业是不是可能复制中国，也许也存在着一些可能。

第二种相对可执行性强一些。例如白酒行业，如果对行业逻辑的理解足够。茅台从奢侈品变成中高端大众消费品、洋河的崛起都是能观察到的机会。又例如集成灶行业的爆发。具体到企业，华帝在与老板价差越来越大的时候，管理层的变革与经营管理的优化使得企业业绩大增。白云山在王老吉达成垄断后，对手持续出昏招叠加流感催化化药大爆发以及市场对财务的质疑，这也是很好的机会。类似的例子每年都在发生。企业的变迁，行业的起落，消费行业就是这么有活力，变化每年都在发生，识别好的变化就可能找到机会。

识别变化，要更重视产品本身，明白品类的发展逻辑。没有对行业或者企业的深度理解，很难识别变化。很多投资者研究消费品时，很喜欢把重点放在两个地方：1.品牌.2.渠道。很容易忽略了产品本身，实际上有些问题。我们回想一下每个品牌建立的历史，可口可乐、乐事、吉列几乎每个耳熟能详的品牌最初建立的核心基础都是产品。产品提供了新的体验、新的感受。所以品牌是结果，不是起初。我们最终还是要回归到产品分析。能否满足新的需求，能否提供不一样（更好）的体验才是核心。而包括营销和渠道都只是使得这种核心扩大或者更好传导的方式或者途径。即使是大家认为万年不变的可口可乐，在这些年中都做出了不少创新。

识别变化对能力的要求非常高。要有很深的行业研究水平与商业洞察能力。巴菲特说过，如果能够识别变化，你能找到大机会。但这点很难，所以我看他找到大多是少变化的企业。但我们每个人禀赋与资源都不同，有不少人是自己行业领域的专家，如果以投资的眼光去看，多多少少也有一些能找到变化的机会。

三、投资之思——变与不变

研究上，对行业企业趋势、表现形态、未来展望的研究是正向的研究。因为事物的复杂多变，正向研究的错误不可避免。因此除了要对研究结果留有余地以为，还需要逆向研究做辅助。逆向研究主要是对历史的解构，去寻找“不变”，同时把关注点放在那些“变化”上。“不变”最终会影响我们正向研究的安全性，变化则影响潜在的空间判断，同时在一定的时间内对安全性起到积极或者消极的作用。当方向一致时，在历史上表象是行业的成长，但方向相反时，表现的是徘徊。现实的极端态不好判断，但历史的极端态可以观察，在极端态时，总有一个或者一些因素是凸显的，这个是很好的辅助观察。

今年市场的变化之多之剧烈也算是比较少见。我们所有的展望与策略最终都是找到我们想依靠的逻辑。而这些逻辑是为了试图在变化的世界中利用我们拥有的“不变”去找到我们的生存方式。

投资是以已知去猜测未知，用朋友的话来讲就像是在条件不足时去解谜题。所有的逻辑仅仅只是可能解，站在一个时点上未来的可能有很多，而等事实出现后才可能是逻辑落地。并且不可避免的有运气成分。在解题过程中，每个人的逻辑都可能只是未来可能的一小部分，而且可能因为条件的变化而变化。所以，一定要有不变的东西去支撑这整个过程，哪怕这个不变只能支撑一段时间。这个“不变”就是逻辑背后的东西。其实也就是我们愿意去相信什么。我觉得正确的选择和坚定的信仰很重要。信仰不是说相信企业，而是取决于投资中，你愿意相信的最底层的“不变”。其他都是表象。

对于我来说，回归到最底层，愿意相信的最终只有三个——人性、常识和概率。人性永恒，常识譬如相信周期与否极泰来则是基于历史规律或者是过去事实推导出的。有些商业逻辑也是常识，但识别这个常识，需要达到一定的条件。不过没关系，我们也不是生出来就知道天热了可以开电风扇和空调。概率倒是不用解释。投资不难，最难的是人性的洞察，常识的坚持和概率的界定。而这三者有时候能够穿越历史与社会的变迁。