【国盛固收|刘郁】连续3月MLF无净投放、连续30日暂停逆回购：降准成流动性唯一来源

　　事件：12月6日，人民银行对当日到期的1875亿元中期借贷便利（MLF）进行了等额续做。今日无逆回购操作。

　　1） 央行等额续作MLF，投放模式已悄然再变

　　回顾2017年以来的流动性投放模式，央行从2017年的“逆回购为主+MLF为辅”，到今年上半年的“逆回购+MLF+降准”，到11月则已经全月不投放逆回购，而且自10月降准开始，MLF基本全部为等额续作，指向流动性投放方式转向几乎全部依赖“降准”资金。由于期限和成本的原因，降准资金对流动性的补益效果明显好过MLF，更强于逆回购。这是央行连续暂停逆回购、净投放MLF维持在0之后，资金面仍维持合理充裕的原因。

　　2） 基础货币下行无碍流动性宽松，但超储率不高会加大资金面脆弱性

　　在投放模式转变的情况之下，央行持续回笼逆回购、MLF、国库定存等投放方式的资金，导致基础货币总量出现下行，也引发了对流动性的担忧。事实上，基础货币中的法定准备金是冻结的，银行在一般情况下无法动用，而降准则意味着冻结的法准减少，相应基础货币也随之减少，这种减少并不会带来流动性的紧张。对于流动性的判断，我们需关注超储而非基础货币。而当前超储率仍处于较低水平，9、10月基本和去年同期持平，超储率不高可能会加大资金面的脆弱性，10月开始3个月期同业存单、11月底开始1个月期同业存单发行利率的上行，指向机构对跨年资金面仍较为担忧。

　　3） 央行可能于明年1月再度降准

　　央行近期的几项操作似乎让人费解，包括可能的定向正回购、全月停止逆回购投放，以及MLF的连续等量续作；这三点除了指向投放模式的变化之外，也指向央行希望维持流动性“合理充裕”，根据央行此前的消息，近期重点工作则在于疏通传导机制。但“合理充裕”的流动性有望维系，央行可能于明年1月再度降准。主要是考虑到春节前流动性往往需央行呵护稳定，以及央行发布1月期的国库定存，也恰在1月初到期而非跨春节（避免春节前后多种投放叠加造成流动性淤积），指向央行为维持春节前后资金面的“合理充裕”提前埋下伏笔。

　　风险提示：货币政策出现超预期调整。