从二季度末至三季度末，从单边逻辑来看，全球悲观情绪蔓延令需求预期蒙阴，铜价迅速做出反应,自年内高点大幅下跌26%。通过价格的下跌来削减供应与预期需求匹配，但需求并没有立即走弱，预期与现实的矛盾逐渐扩大，对铜价形成底部支撑。随着悲观情绪的缓和以及国内政策加码，需求预期迎来修复，铜价兑现反弹，符合逻辑推演。四季度投资边际改善存在预期，铜价反弹逻辑仍在，但考虑到政策的传导有时滞，铜价反弹高度不作过分期待。

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投资性消费存在增长空间

从相关数据来看，国内方面，投资性消费存在一定的增长空间，主要体现在房地产市场中短期并不悲观、基建回升的可能性较高及持稳的制造业。

房地产投资的不悲观主要来自对建安这部分投资的期待，从当前数据来看，虽然地产销售表现低迷，但低地产竣工与高新开工之间存在较大差距，加上相关调研显示房企在加快工期，支撑建安环节。

从地产投资角度来看，三成来自拿地，土地购置的增长空间已是十分有限，但投资占比七成来自施工，建安的企稳将对整体地产投资形成支撑。制造业方面，工业企业产能利用率得益于供给侧改革提升较快，而投资因供给侧及环保受到一定压制，但制造业固定资产投资已经开始连续回升。基建方面，政府明显加快了地方债的发行，出台农村基建计划等，因此基建回升的可能性比较大。

全球仍未出现持续性增库拐点

10月以来，国内消费较为颓势，库存转降为升、现货转为贴水且贴水幅度逐渐扩大。因此，有两个问题将至关重要，一是国内是否迎来了持续增库的格局？二是全球库存是否共振出现持续增加的拐点？

我们先来看国内库存10月陡增的原因，一是下游消费节后确实出现转弱迹象，空调环比大幅回落、汽车和线缆维持偏弱表现。二是供应的边际增量明显，价格回升后，废铜流出及进口铜流入较多。预计今年年末这段时间，终端消费虽弱、刺激政策下还没有太多亮点出现，但也不会出现断崖式下跌，消费趋缓将是渐进的。另外，从供应来看，废铜的既有库存量并不高，当下废铜进口量受加税影响已经开始凸显，供应边际增加的动能在趋缓，国内库存继续大增的可能性在降低。

而国外方面，库存在减产的带动下仍有下降趋势。因此，全球库存仍未出现持续增库的动能。

综上所述，我们认为，目前市场太过于悲观，从现在到明年三季度的较短周期内，铜价并不会继续糟糕，还可能会有一些反弹。铜下游消费终端将出现一定的下行压力，但并不会出现断层式回落，而供应端短期边际并不会大增，市场担忧的铜库存持续增加的拐点也并未到来。铜价自三季度末以来形成的多头逻辑并没有被证伪，只是反弹高度由于宏观和微观没有形成共振而有所压制。

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