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http://blog.sina.com.cn/s/blog_604230250101i7ut.html

分析师：周海晨 研究支持：赵莹

传统阀门业务维持稳定，电子膨胀阀高速增长。2014年四通阀销量5500万套，同比增长17%，截止阀7500万套，同比增长9%，公司已经是全球制冷阀行业龙头，四通阀市场占有率50%，空调行业已进入稳定增长期，预计公司未来两年四通阀、截止阀销量将保持在15%左右的增长。2014年电子膨胀阀销量2000万套，同比增长30%，2011-2014年我国变频空调市场占有率快速提高，2013年10月新的变频空调能效标准实施进一步刺激电子膨胀，随着变频空调份额增速的下降，预计未来三年公司电子膨胀阀销量增速将维持在20%—30%。

微通道换热器市场容量大，成长性优异，有望成为主要增长亮点。公司三月份公布发行股份收购预案，以12.36元/股的价格，发行1.04亿股，作价12.8亿元收购三花微通道换热器。2014年三花微通道营业收入7.65亿元，净利润7378万元，未来三年承诺净利润分别为1.1亿元、1.41亿元和1.75亿元，三年累计净利润4.25亿元，2015年同比2014年增长49.1%，2014年—2017年复合增长率达到24%。微通道换热器相对铜管翅片换热器，热交换效率提高30%以上，体积和制冷剂充注量减少30%，重量减轻50%，公司2014年微通道换热器的市场占有率31%，目前全球微通道换热器的市场规模至少500亿元以上，对传统铜管翅片式换热器的替代率不足5%，公司微通道换热器主要应用于商用空调，国内市场已经开始和大金合作，该项业务将成为公司未来的主要增长亮点。

变频控制器及海外亚威科业务有望迎来拐点。2014年公司变频控制器业务收入8000万元，亏损约1000万元，公司目前主要面向欧美客户，变频控制器业务市场应用范围广、发展前景广阔，预计2015年将基本实现盈亏平衡，未来几年该项业务将可能高速增长。由于厂房搬迁以及裁员，导致亚威科2013年、2014年分别亏损1.35亿元、6862万元，目前波兰工厂已开始投入运营，芜湖工厂正在进行客户认证阶段，预计2015年将实现盈利2000万元上下。

存在集团汽车阀门资产注入预期，新能源领域拓展值得期待。三花控股集团旗下另一主要业务为汽车热力膨胀阀，全球市场占有率17%，国内市场占有率50%，目前已进入国内外主流汽车生产企业供应体系。2014年集团热力膨胀阀销量1200万套，近几年增速维持10%上下，毛利率达到28%左右。除此之外，集团的汽车用电子膨胀阀已经进入海外主流厂商供货体系，未来在新能源领域的拓展值得期待。

盈利预测与投资评级：公司节能制冷主业品类逐步丰富，变频控制器及亚威科资产有望迎来盈利拐点，存在集团汽车零配件注入预期，发展亮点颇多。我们暂时维持15-17年盈利预测为0.82元、1.01元和1.24元。目前股价22.68元/股，对应15年PE为27.8倍，维持“增持”评级。

详见《三花股份（002050）：节能制冷阀门维持较好增长，亚威科资产有望迎来经营拐点，维持“增持”评级》

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