中国人寿(601628)
——深度报告：迈步从头越，“纯寿险+基本面反转+小市值”

重点关注：纯寿险+基本面反转+小市值 ：1）无高利率保单压力,经济下行期间轻装上阵。区别于其他保险公司，90年代保险公司大量销售预定利率为6%-10%的保单，1999年以后这部分保单保证收益率远高于其投资资产的收益率，因而导致保险公司存在利差损。中国人寿在上市重组前，将这部分高利率保单剥离给集团公司，目前上市公司存量保单均为2000年以后的预定利率低于2.5%的保单。2）自由流通市值小。与市场普遍印象不同，中国人寿在金融股中属小市值股票。 中国人寿 A 股实际流通股仅15亿股，实际流通市值仅300亿左右。3）人事变动告一段落，期待新任管理层继往开来。2012 年-2014 年上半年，中国人寿经历频繁的高层人事变动，由于战略上缺乏可持续性，公司在过去两年发展几乎停滞。目前公司人事变动告一段落，新任管理层提出诸多创新举措，集中精力优化产品结构、扩张营销队伍、提高投资管理的市场化运作效率，公司长期发展可期。
  迈步从头越 ，营销团队扩张和产品结构改善带动高价值增长 ，养老健康领域资 源优势明显。中国人寿连年来市场份额下滑，龙头地位受到威肋。2014年以来，公司基本面出现显著改善：1）优化产品结构，前三季度5年至9年和10年以上期缴保费分别实现 46%和 27%的增长，下半年新业务价值增长显著提升；2）2H2014加大增员力度，营销员人数由中期的60万人迅速增长至9月末的72.6万人，2015年高增长可期；3 ）银保渠道的竞争由规模转为价值，中国人寿加大保险规划师培养，目前已接近4万人，对银保期交业务贡献度超过三分之一；4）养老/健康领域具有资源优势，中国人寿长期与政府部门保持了良好的关系，在大病保险、医疗经办等业务上处于主导地位，覆盖客户超
过3亿人，为未来二次开发打下坚实基础。
  非标和权益配置提升空间大，将加大市场化委托投资力度：1）继续布局另类投资和高等级信用债，提升净投资收益率。公司目前权益类资产和另类投资的配置比例分别为5.3%和 9.5%，仍有较大提升空间，享受资本市场和固定收益资产的升值。股债双牛下，通过大类资产的重新配置，中国人寿投资收益率有望由5.2%提升至6%左右。2）加大委托投资力度，提升投资管理效率。中国人寿今年实质性推进境内外市场化委托，境内首批15家专业投资机构，管理200亿资产，8月已经开始实质化运营。公司未来将加大委托投资力度，发挥市场竞争机制作用，对公司长期价值投资风格形成有效补充。
  我们看好寿险业务的企稳回升，中国人寿2014年以来持续推进价值转型，新业务价值增速有望提升，目前股价对应2014 年PEV仅1.36倍，对应2015年PEV1.18倍，仍有所低估。采用内含价值估值方法，我们给予2015年新业务价值倍数10倍得出公司目标价26元，上调评级至“买入”