国泰君安研究所及时观点：

一、凤凰涅槃，浴火重生：熊市已结束，把握存量博弈的成长股行情！！！

1、此轮行情的驱动力：风险偏好筑底修复推动的成长股主导的结构性行情

此轮行情的核心驱动力是什么？未来能演绎多高多远？

我们认为，这轮行情的核心驱动力是资金十分充裕背景下，由于无风险利率下行引发机构资产配置荒，风险偏好筑底修复推动了成长股行情，存量资金加仓。关键是风险偏好。

615-826在全球牛市环境下，A股出现巨震，究竟是什么引发的？

是货币政策转向吗？不是。6月上旬由于央行定向正回购和猪价上涨，市场曾一度担忧货币政策转向并引发误判，但很快628和825两次双降予以证伪，货币政策一直在宽松。

是流动性趋紧了吗？不是。房市长周期拐点出现以后，居民大类资产配置发生变化。由于实体经济对货币吸纳能力下降，宽松政策投放的大量货币先后转战股市、债市、一线房市等大类资产领域，轮番推高资产价格，金融机构出现“资产荒”，形成“堰塞湖”，缺的不是资金而是高收益资产。

是无风险利率回升了吗？不是。流动性“堰塞湖”，一波一波推低固收市场收益率，十年期国债收益率从6月15日的3.67%一路下降到10月10日的3.16%，进入2时代已是指日可待，债券经历了一波牛市。

是经济失速分子大幅恶化了吗？不是。三季度经济环比有一定下滑，但总体上算是稳步下降。而且这轮牛市主要是分母驱动，市场对分子并未报过高预期。

615股市巨震的核心原因可能是风险偏好下降。基于改革转型预期的加杠杆行为放大了高风险偏好投资者表达意见的能力，5月份一系列事件使得市场对改革预期出现了调整，对“改革牛”出现了争论和辩论，事实上5月份A股“改革牛”的逻辑开始弱化，6月份去杠杆只是催化剂，这也就意味着615-826股市巨震核心是改革预期调整和去杠杆引发市场风险偏好急剧下降。

随着国企改革方案出台和去杠杆进入安全区间，利空出尽，风险偏好可能已经探底，股市大底或已浮现。从估值上看，目前A股相对于美股的成长性溢价处在相对合理水平。

9月以后利空开始出尽，利好因素开始积累，风险偏好开始筑底修复，推动了成长股为主的结构性行情：美联储加息预期暂缓全球风险资产上涨，去杠杆进入安全区间，五中全会十三五规划引发的新兴产业预期升温，受益于微刺激、信贷超预期和大宗反弹四季度经济环比走稳部分行业企业利润边际改善，汇率走稳资金流出压力缓解，秋粮丰收猪价回落降息预期升温。

2、展望：熊市已经结束了，把握存量博弈的结构性行情

未来市场行情要继续往上往前走，需要风险偏好的继续修复，至少不能被破坏，同时突破上面的平台需要市场交易放量。如果放量突破，则演变为中级行情，如果不能突破，则反复筑底继续结构性行情。我们倾向于认为，10月到11月上旬市场整体安全，保持积极心态。熊市已经结束了。

未来如果要风格切换，必须看到增量资金入市，比如在2014年中期所看到的那样，以及4季度经济基本面的暂稳。债市收益率的大幅下降使得A股价值股股息率的吸引引力更加凸显。

既然行情的核心驱动力是风险偏好，那么，未来的可能变数来自风险偏好变化，比如，11月中旬市场可能再度预期12月中旬美联储加息，2015年1月大股东减持，IPO开闸预期，以及其他不确定性。

以上内容仅供参考！

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