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http://blog.sina.com.cn/s/blog_604230250101i7ut.html

分析师：邓敬东

投资评级与估值：维持盈利预测与买入评级。我们预计2014-2016年EPS分别为0.93元、1.26元与1.56元，对应目前PE分别为22倍、17倍与13倍。考虑公司2014年业绩筑底，公司属于底部反转标的，2015、2016年有望实现业绩高弹性，目前估值与市值在白酒中属于偏低水平，我们维持“买入”评级。

关键假设点：预计2014-2016年国窖1573出货量同比增长－72%、32%、20%；预计2014-2016年特曲系列产品出货量同比增长在－60%、35%、20%；预计中低端酒博大2014-2016年收入同比增长－2%、10%、5%；预计销售费用率在2015、2016年略有上升。

有别于大众认识：

1）业绩筑底。2013年挺价战略失败后，2014年公司处于控货去库存状态，无论是国窖1573还是中档酒发货量均处于底部。预计2014年国窖1573发货量不足900吨（2013年为3000多吨），中档酒出货量不足万吨（此前有1.8万吨）。此外，存款丢失所带来的非经常性损失也让2014年报表雪上加霜。我们认为2014年报表已充分筑底。

2）外部环境转暖利于老窖复苏。今年春节旺季茅台五粮液均提出控货挺价，春节期间，五粮液一批价从520挺至590元，目前稳定在580元左右。茅台一批价也略有上升至830－850区间。整体销售情况也好于预期，据茅台董事长袁总讲话，截至3月5日，茅台销售额同比增长32%，同时媒体报导五粮液1－2月份销量同比增长10%。外部环境转暖为老窖复苏提供宽松的环境。

3）特曲调整到位，有望高增长。泸州老窖特曲品牌基础深，产品定位好（位于大众消费核心价位段），调整最早（2013年底林锋接手特曲开始调整），措施最给力（上调结算价恢复渠道推力，2014年全年控货去库存，重视终端氛围培养）。目前看，特曲一批价从110元上升至130元左右，渠道库存去化最好（调研显示不仅仅经销商没有库存，终端库存水平同样较低）。我们预计2015年特曲系列有35%左右增长。

4）1573战略纠偏再起航。林锋从2014年6月接手国窖1573后，从价格、销售模式、销售队伍等方面进行全面调整。价格方面，2014年春糖价格从999降至680，至7月再降至560，目前国窖1573一批价为550－560左右，低于茅台与五粮液一批价，基本调整到位。销售模式上，国窖1573效仿特曲成立1573公司，新公司由国窖1573大经销商出资成立，统筹全国市场，未来区域市场上可能通过直接设立、经销商入股、平台商等模式设立子公司进行管理。我们认为国窖1573全年出货量有望达到1000吨以上。

股价表现的催化剂：大股东增持、管理层换届、定期报告

核心假设风险：茅五价格下跌、销售费用超预期

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