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http://blog.sina.com.cn/s/blog_604230250101i7ut.html

分析师：吴一凡/谢平

近期航空股表现抢眼，逐步验证我们对航空行业大周期下"两段式上升行情"中业绩释放行情的判断，重申2015-2016年航空行业"看好"评级。航空运输指数周涨幅17.29%，其中南航上涨31.6%。我们在1月深度报告《2015年，周期拐点》中陈述航空行业2015-2016年的投资逻辑：供需改善，油价减负，改革提速。我们判断出境游以及随着"一带一路"不断推进带来的跨国商务出行是经济新常态下的需求端两大增量。推荐业绩弹性最大，国际航线进入收获期的南方航空；海外布局最为完善的中国国航；中日航线优势显著，下半年受益于迪士尼的东方航空，以及低成本航空成长龙头春秋航空。同时我们在报告《油价与股价的辩证关系》中指出大周期下，航空股有两段式上行行情：先导因素叠加周期股行情+业绩释放行情。报告中仔细分析了2008.10-2010.10的行情，发现沪深300在2009年8月达到顶点后开始下跌，航空股随之下跌2个月后又启动了行情，直至2010年10月，同期则是航空行业全行业盈利的顶峰水平，也就意味着航空股在周期股行情后还有来自主营业务盈利释放的行情。同时指出2015-2016行情所处的阶段与历史上该段行情相似。1）油价下跌为先导因素。2）国内刺激政策推出后的周期股上行。3）更为重要的是，同处于供给收缩产生的供需结构向好状态。

出境高增速，油价大减负，航空公司一季度确定性业绩释放。1）我们认为出境游的高增速可持续：一是随着签证放宽，更加便利；二是居民收入增长，出境游成为新的消费趋势，三是外交部海外保护的完善使中国公民出境安全更有保障，有政策护航："说走就走"。从航空公司角度来看，我们分析判断国际航线网络布局将步入收获期。以南航为例，继2014年12月国际航线RPK绝对值创新高后，15年1月及2月继续保持环比增长，迭创新高，前两月合计同比增速高达28.07%，2月同比增速36.9%，远超旅游局公布的行业平均10%增速。

2）油价大减负。2015年Q1，进口航空煤油到岸完税价格平均为4265元/吨，WTI原油均价50美金，布伦特原油均价57美金，同比分别下降40.5%、44.3%及44.1%（2014年Q1三者分别为7162元，89.7美金及102美金）。同时自2015年2月起，国内燃油附加费取消征收，航空公司充分受益于油价下跌。以油价同比下跌40%计算，考虑燃油附加费的少征以及耗油量的增长，一季度为南航、国航、东航分别带来税前利润增长15.21亿、15.01亿及15.03亿元。3）一季度业绩确定性高增长。预计2015年Q1南航、国航、东航归属母公司净利润分别为：15.05亿元、19.47亿元及15.61亿元，对应EPS0.15、0.15及0.12元。（2014年Q1EPS分别为：-0.03、0.01及-0.02元）。

发改委简政放权，印证"改革提速"逻辑。从放开部分客运票价上限到推进航煤出厂价格市场化改革都在印证我们对2015年航空行业"改革提速"的推荐逻辑。我们预计未来还可期待加快推进民用航空运价市场化改革以及空域管理改革，包括航线和时刻经营权的进一步放开以及票价管制在现有基础上更大幅度的放开等。

航空公司业绩有多旺？多情景假设下的盈利预测分析。我们预计航空客运价格上调政策可以为国航、南航、东航分别带来8亿、3亿、4亿元的收入增长，

基于申万石化小组对2015年布伦特原油价格均价75美金预测，同时假设人民币贬值2%，客座率持平，我们上调南航、国航、东航2015年EPS分别至0.33元、0.45元及0.37元，（原预测分别为0.29、0.4及0.25元，其中东航大幅调升系因其14年业绩快报增速40%-60%，远超此前市场预期，主要因素为业绩改善及员工福利政策调整等），对应2015年PE分别为19.6X、18.6X及16.1X；

若依据EIA预计59美元，我们以60美元计，则南航、国航、东航2015年EPS分别为0.58元、0.69元、0.61元，对应2015年PE分别为11.1X、12.1X、9.8X。

从PB角度看，南航、国航、东航分别为：1.81、1.94及2.83，离历史平均4倍PB及国外航空公司3-4倍PB尚有空间。此外，市场普遍担忧的人民币汇率问题，航空公司的美元负债多为长期负债，以人民币中间价结算，年初至今贬值0.65，我们认为未来人民币兑美元双向宽幅波动为主，中间价大幅贬值概率不大。

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