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http://blog.sina.com.cn/s/blog_604230250101i7ut.html

分析师：金倩婧/陆怡雯/张潇潇

理财资金“间接”入市渠道多，结构化配资与投资两融收益权是主流。银行理财资金无法直接入市，主要通过以下渠道“间接”进入股市：1）通过信托或者券商通道，对证券投资的结构化产品（如伞形信托）进行配资，理财资金作为优先级或者夹层享受固定收益；2）通过投资两融收益权等与股市挂钩的收益凭证间接进入二级市场；3）通过为股票质押式回购融资，部分资金可能间接流入股市。4）新股、PE、衍生品等其他权益类投资方式。从规模上看，结构化配资和两融收益权是目前银行资金入市较为盛行的两种方式，能够使得理财资金获得6-7%的固定收益回报，对于理财资金有较大吸引力。

结构化配资对两融有替代作用，是本轮股市加杠杆的另一主要“引擎”之一，目前市场需求依然较为旺盛。理财资金通过信托等渠道进行结构化配资的规模呈现快速增长。截至14年底，投向股票的资金信托余额超过5500亿，较13年增长超过80%，其中结构化配资占比接近一半规模，或达到2000-3000亿元。相比”两融“，通过伞形信托等结构化信托加杠杆有其一定优势：1）融资成本相对”两融“更低；2）杠杆比例相对可以放得更大；3）不局限于融资标的，投资灵活度较高。同时，风险也并存：1）子账户的杠杆比例可能出现杠杆较高；2）劣后资金获得杠杆的规模门槛被降低；3）子账户的监管难度加大。但在当前A股市场投资机会不断涌现，且”两融“规模发展受到一定限制的背景下，结构化配资的市场需求依然较为旺盛。

短期内，监管曾对于股市加杠杆态度趋严，增量资金流入速度或趋缓。在结构性投资机会不断涌现的市场环境下，投资者对投资A股的热情依然比较高，但杠杆的运用确实近期受到了一定的监管限制，具体来说: 1）证监会检查之后，监管部门对于两融业务准入门槛的规定得到了比较好的执行，券商降低两融门槛的现象明显减少，杠杆比率也有所下降。(2) 伞形信托等结构化配资渠道近期也受到了监管部门的限制，券商对新伞的开设与子账户的增加更加审慎，杠杆比例受到严格限制，劣后资金获得杠杆的难度加大。后面可能面临的监管风险包括：1）全面叫停伞形信托；2）将两融收益权纳入非标等。

展望2015年，理财资金整体规模仍将维持较快增长，但增速或将放缓。09年以来，理财资金一直维持快速增长，年复合增速超50%，预计至2014年底理财资金余额将接近16万亿左右。但我们认为未来理财资金规模整体增速将有所放缓，原因在于：1）存款偏离度条例实施后，理财与存款的替代作用相对减弱；2）利率趋势下行，其他资产管理渠道的分流作用加大；3）理财产品从预期收益型转向开放净值型，客户接受能力将有所下降。

中长期看，理财资金仍有动力加大权益类配置，中性假设下2015年可带来近1万亿增量资金。在非标受限、利率趋势下行的背景下，银行理财资金有动力加大权益类配置，通过结构化配资、投资两融收益权等途径获得较高的收益。具体来说：1）随着利率的趋势下行，债券等固定收益类资产的配置吸引力下降，已经很难满足银行的当前的收益率要求；2）理财产品投资非标等高收益率资产依然受到较大限制，且非标资产的供给呈现下降趋势；3）监管变化要求银行理财进一步向资产管理转型，打破刚性兑付，增加权益类配置提升产品竞争力是大方向。中性假设下，2015年银行将继续小幅提升权益类配置，2015年末有望从7%提升至9%，对应2015年全年将有近一万亿理财增量资金进入股市。

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