投资要点：

国内乳品需求空间仍然很大2014年我国城镇人均乳制品消费28.3千克,远低于发达国家220.3千克,甚至连发展中国家水平也未达到,与饮食习惯较为接近的邻国日本、韩国等国家相比,人均消费量也仅只有日本的一半。随着我国经济发展、人均可支配收入增加,则中国乳制品市场容量规模仍有望翻番空间。从增长潜力来看,农村乳品需求仍具潜力,城镇乳品消费主要面临结构升级。

资本市场对进口奶、低温奶冲击的担忧进口奶冲击,我们认为不足为虑。首先,国产奶认知劣势逐渐降低。2008年的三聚氰胺事件,直面报道受伤害的是婴幼儿, 而液体乳对成人的伤害并没有直接显现。随着时间的流逝,三聚氰胺对乳业的负面影响有望逐渐淡化;其次,进口奶自身有很多的不足。如进口奶保质期长口感差、性价比低、大包装不合适消费、渠道狭窄、品牌杂乱。再次,伊利自身的优势。如金典有机奶中的有机概念和性价比优势,自建进口品牌陪兰进行有效防御等。对低温奶,伊利仍有望培育竞争优势。目前区域性巴氏奶占比约20%,占液态奶市场份额不是很高。伊利已经布局全国的生产基地,当地基本上都有自有奶源,同时可通过并购与合作方式增加区域当地奶源,推出巴氏奶在客观上条件具备。相对于区域性乳企,伊利的低温巴氏奶竞争我们认为更有优势,如大品牌优势(安全),物流协同优势,规模成本优势。

行业集中度持续提升,伊利龙头优势日渐显现中国市场主要有十家上市乳企,伊利、蒙牛和光明居于行业前三甲,CR3已达到47%,乳制品市场属寡头垄断。而其中三强又以伊利营业收入、总市值和市占率占据首位。从国际乳企看,伊利2014年刚晋升为全球乳品行业第十名,但与前十强企业相比仍有差距,仅为雀巢1/4,恒天然1/2。中国拥有更大量的消费群体,伊利目前市场占有率约20%,随着市场规模扩大,行业集中度提高,伊利仍有很大成长空间。此外,就伊利自身而言,盈利能力也有很大提升空间。如伊利产品结构升级,高端产品比重增加带来毛利率提高,行业集中度提高带来行业龙头企业盈利能力提。母子品牌协同效应有助品牌推广(提高效率,降低费用),销售规模扩大带来平均销售成本下降,高端产品占比提高后促销费用减少,渠道下沉后渠道费用投入减少(乡镇、农村地区等传统渠道较城市地区等现代渠道 KA费用投入较小)。

2015年,伊利业绩保持较高增长可以期待首先,原材料价格走低,有助于缓解乳企成本压力,增厚产品毛利率。当前国产生鲜乳处于下行阶段,与14年年初高点相比,下降了18%多。公司高毛利产品陆续推出。2013年,公司推出常温酸奶--“安慕希”希腊酸奶,品质上讲究比光明莫斯利安多20%蛋白质,毛利率高达40%以上,2014年销售约7亿元,2015年预计销售约30亿元。此外,伊利在2015年再次推出核桃乳,毛利率约在40%以上。核桃乳,是伊利第一次从动物蛋白延伸植物蛋白的跨界尝试。

投资策略：维持公司“买入”评级随着城镇化进程不断推进, 农村人口向城市流入后消费习惯的改变,以及农村居民收入提高后对乳品需求的增加,未来我国乳品行业仍有较大增长潜力。伊利,作为行业龙头企业,有着良好的口碑和营销能力,竞争优势将越来越明显。预测公司14/15/16年EPS分别为1.42/1.75/2.09元,按2016年20倍PE,则12个月目标价42元,维持公司“买入”评级。（海通证券(21.76,-0.21,-0.96%)）