截至2月10日秦皇岛 5,500 大卡动力煤价下跌 5 元至 495 元，近 1 个多月连续下跌 30元或 5.7%。秦皇岛库存大幅下降 2.6%至794 万吨高位，维持800 万吨高位已近两周。北方 4 港总库存增长 1.4%至2,344 万吨，再创历史新高。锚地船舶数量增长 8 艘至 31艘，但持续性不强，或将继续呈现低迷。沿海煤炭货运指数大幅下降 2.9%，连续 9 周下降，并创历史新低。沿海六大电厂库存下降 4.9%，库存天数由 18天增至 19天，日耗量周环比下降1.1%至68.79 万吨，连续三周环比下滑使得需求见顶回落进一步确立。从北方四港库存再创新高，而需求进一步走低，拉煤积极性将继续走低，春节越来越近，全国气温逐渐回暖看，未来煤价仍有下跌空间。煤炭企业由于市场的低迷出现了罕见的春节期间放假停工潮，目前山西日产量227 万吨，比12月的高点下降了 15% ，供给收缩一定程度上缓解了跌幅的扩大。此外1 月进口的大幅萎缩也延缓的煤价的跌势，但预计未来进口将会回升。尽管近2 个月以来，钢铁价格累计下跌 16% ，粗钢日产明显下降，但焦煤价格由于停产放假、大煤企挺价等原因只下跌不到5%。节后随着供应的放开，焦煤价格有补跌的可能。1 月PPI 同比下降 4.3%，环比下降 1.1%，降幅连续6 个月持续扩大，经济下行压力进一步加大。尽管货币政策在进一步放松，但对实体经济的托力能有多大仍有不确定性。从过去3 年看，需求疲弱，水电的季节性走强，下游去库存使得每年 2 季度电煤价格均延续了下跌行情(尽管流动性较宽松)。从今年的情况看不容乐观，需求更差，清洁能源的替代作用可能更明显，未来行业能否有效控制并收缩产能是比较关键的因素，内蒙、山东等省均提出了控制产能的任务，但具体落实如何还需要节后重点关注。越临近春节，需求和煤价可能会越来越低迷，行业短期基本面明显支撑不足。关注：1、节后煤价跌到什么位置可以企稳；2、行业产能控制的程度；3、煤价进一步下跌，行业低迷程度加深，政府有无进一步托市措施的出台。维持板块中立的评级。重点关注国企改革题材股为主的个股，如国投新集、盘江股份、阳泉煤业、陕西煤业、中国神华。

支撑评级的要点

　　秦皇岛煤价下跌 5 元至 495 元，产地煤价弱势下跌。截至 2 月10 日秦皇岛5,500 大卡动力煤价下跌 5 元至 495 元，近 1 个多月连续下跌 30 元，或5.7% 。产地煤价中动力煤跌幅有所扩大，陕西、内蒙大部分地区下跌2%左右。焦煤价格弱势维稳。

　　北方港口库存再创新高，海运指数创新低，需求持续萎缩，煤价仍有下跌空间。秦皇岛库存大幅下降 2.6% 至794 万吨的高位，近 1 个多星期以来始终在 800 万吨的高位徘徊。北方 4 港总库存增长 1.4% 至2,344 万吨，再创历史新高。锚地船舶数量增长8 艘至 31 艘，但持续性不强，将继续呈现低迷态势。沿海煤炭货运指数大幅下降2.9% ，连续 9 周下降，并创历史新低。沿海六大电厂库存下降4.9% ，库存天数由 18 天增至 19 天，日耗量周环比下降 1.1% 至68.79 万吨，连续三周环比下滑使得需求见顶回落进一步确立。从北方四港库存再创新高，而需求进一步走低，拉煤积极性将继续走低，春节越来越近，全国气温逐渐回暖看，未来煤价仍有下跌空间。

　　放假停工潮和进口大幅萎缩缓解了近期的煤价跌幅。煤炭企业由于市场的低迷出现了罕见的春节期间放假停工潮，目前山西日产量 227 万吨，比12 月的高点下降了 15% ，供给收缩一定程度上缓解了跌幅的扩大。此外1 月进口的大幅萎缩也延缓的煤价的跌势(1 月由于新法规的出台，对进口煤的检测更加严格，贸易商对标准把握不准，为避免风险，多采取观望的态度，因此1 月进口 1,678 万吨，环比大幅减少38% ，同比减少53% )但随着对检验标准的熟悉，以及国内外较大的价差，预计未来进口将会反弹。

　　焦煤价格仍在下跌通道。本周全国钢铁价格继续较大幅度下降 2%。近2 个月以来，累计下跌 16% 。粗钢日产量继续下跌 3.4% ，累计两周下跌8%。钢铁的量价齐跌使得焦煤价格的下跌压力较大。近期焦煤企业停工放假的较多，使得供应有了一定的收缩，此外焦煤企业挺价的意愿较强，这延缓的焦煤的跌幅。近 2 个月来，总体焦煤价格下跌幅度不到5%。但是节后复工后供应放开，焦煤价格是否会补跌仍有可能。

　　投资建议。1 月PPI同比下降 4.3% ，环比下降 1.1% ，降幅连续 6 个月持续扩大，经济下行压力进一步加大。尽管货币政策在进一步放松，但对实体经济的托力能有多大仍有不确定性。从过去3 年看，需求疲弱，水电的季节性走强，下游去库存使得2 季度电煤价格均延续了下跌行情。从今年的实体经济情况看，不容乐观，需求更差，清洁能源的替代作用可能更明显，未来行业能否有效控制并收缩产能是比较关键的因素，内蒙、山东等省均提出了控制产能的任务，但具体落实如何还需要节后重点关注。越临近春节，需求和煤价可能会越来越低迷，行业短期基本面明显支撑不足。关注：1、节后煤价跌到什么位置可以企稳；2、行业产能控制的程度；3、煤价进一步下跌，行业低迷程度加深，政府有无进一步托市措施的出台。维持板块中立的评级。重点关注国企改革题材股为主的个股，如国投新集、盘江股份、阳泉煤业、陕西煤业、中国神华。

　　个股研究

　　阳泉煤业：被低估的无烟煤龙头

　　概览：背靠全国最大的无烟煤集团，有望成为山西整合平台

　　公司所属阳煤集团是我国最大的无烟煤生产企业。相比其他煤种，无烟煤集中度更高，山西省占全国总产量约29%，而其中阳煤和晋煤集团占比高达64%，公司作为省国资旗下唯一无烟煤上市公司将受益于资源整合预期。

　　现有资产：煤炭3000 万吨，短期增长来自整合煤矿

　　公司核定产能3000 万吨，公司13 年和14 年上半年产量分别为3078 万吨和1566 万吨，由于煤价回落，13 年和14 年前三季度吨煤利润分别下降至为47 元和21 元，未来随着供需面好转有望逐步上升。公司短期产量增长来自整合煤矿，公司拟受让天泰公司49%股权，增资后将控股煤炭产能780万吨，可采储量合计 2.94 亿吨(权益产能和可采储量分别为479 万吨和1.76亿吨)。目前多数矿井处于技改期，预计将于15-17 年陆续投产。

　　集团资产：集团煤炭资产规模较大，煤层气资产拟率先注入

　　阳煤集团旗下还包括其他煤炭资产以及化工、电解铝等业务。13 年集团和上市公司产量分别为7144 和3078 万吨，此外集团尚有在建矿及整合煤矿分别约1000 万吨和2800 万吨，资产注入预期强烈。公司近期公告将以上市公司国贸公司100%股权臵换集团部分煤电资产，其中臵出的贸易公司14年前8 月亏损约3500 万元，而臵入的煤层气和煤矿资产净利润约9350 万元。预计拟注入的煤炭和煤层气资产将成为未来新增长点。

　　改革预期 + 低估值优势，重申“买入”评级

　　公司股价自10 年高点至今累计跌幅达到70%，行业几乎最高，随着煤炭行业供需面见底预期的加强，公司资源价值正在显现。而从估值水平来看，公司PB 为1.6 倍，相较于之前周期低点最低1.9 倍的水平，仍显着低估；而PE 方面由于相比同行业绩弹性更高，优势也较为明显。12 月以来公司先后公告增资国阳天泰整合矿持股比例、集团煤层气(及煤矿)资产注入、部分管理层变更，表明公司及所属集团国企改革正在推进。我们12 月12日发出的年度策略报告将阳泉煤业作为年度重点推荐品种，考虑到公司估值优势明显，以及国企改革预期，我们重申对阳泉煤业的“买入”评级。

　　风险提示：行业供需面继续恶化煤价持续下跌，公司业绩大幅回落。(广发证券)

　　陕西煤业：中期运煤通道改善盈利

　　结论：公司短期面临战略投资者持股解禁，压力较大。中长期新建铁路及运煤管道都会改善公司盈利，时点可能滞后，下调公司2015-2016 年盈利预测至0.1(-28%)、0.15(-35%)，考虑公司转型积极性及中长期增长空间给予公司略高于行业1.5 倍的2 倍PB，目标价7.2 元，维持谨慎增持评级。

　　省内2015 年依然严格限产，建成矿也难投产。陕西省2014 年要求限产时间晚于山西、内蒙，但近期依然严格要求限产，建成煤矿也不允许投产。公司在建小保当(一期1500 万吨，二期1300 万吨)一期已经建成获得全部手续，但仍未能生产。新建胡家河矿(500 万吨)也已经建成，但手续还未齐全，也不能生产。总体来看省内控产严格。

　　新建山西中南部通道尚未投入运营，短期未能增加铁路运力。2014 年底山西中南部通道建成，对公司外运煤会有极大改善作用，但目前实际上还未投入运营，对公司运输还未能有实质影响。此外公司原计划陕北榆林到渭南运煤管道计划2015 年投产，目前看工期可能略长但仍在2015 投产。

　　2015 年1 月28 日战投解禁，不排除部分投资者卖出。公司2014.1.28 日上市，战略投资者持股22 亿股将于2015.1.28 日解禁，我们判断实业投资者如北方工业、湖北能源、伊泰大概率仍会持有公司股票，而阳光保险、国华保险等作为财务投资者不排除兑现可能。

　　集团下调2015 年产量目标，积极寻求新发展方向。集团下调2015 年煤炭产量计划，主要是因为省内限产力度较大以及需求较弱。但公司也正在积极寻求新的发展方向，值得持续跟踪。

　　风险提示：煤价进一步下跌风险；战略投资者到期大量兑现压力。(国泰君安)

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