1、积极开拓海外钾肥市场值得期待

目前公司的收入主要来自于国内市场，积极开拓更为广阔的全球市场对公司意义重大。早在 2014 年 5 月公司就与埃塞矿业部就埃塞俄比亚阿法州达纳科尔盆地钾矿资源开发事项达成合作共识，本次公司与国内公司就非洲钾盐资源项目的投资事项进行洽谈，再次表明了公司积极开拓国外市场的决心。

　　2、全球钾肥行业供需逐步改善

　　供给端，目前全球氯化钾产能共 7000 万吨左右，前 4 大厂家为：乌拉尔1300 万吨，加拿大钾肥 1300 万吨，白俄罗斯和美盛各约为 1000 万吨。据统计，2015 年全球新增的名义产能约为 550 万吨，有效新增产能预计为 300 万吨。行业低迷长达 4 年，目前全球行业库存较低。需求端，2014 年全球氯化钾消费量约为 5800 万吨，未来每年的需求增速预计为 3%-5%，即每年新增需求约为 250 万吨，预计全球行业供需格局将逐步得到改善。

　　3、我国钾肥需求量大，对外依存度高

　　截至 2014 年底全国氯化钾总产能约为 690 万吨，预计全年产量约为 620万吨(2013 年产量约为 590 万吨)。我国是钾肥的主要需求国之一，2013年和 2014 年我国氯化钾进口量为 603 万吨和 803 万吨，出口量为 30 万吨和 31 万吨。由此测算出 2013 年和 2014 年我国氯化钾的表观消费量分别为 1163 万吨和 1392 万吨，其中 2014 年的增速为 19.7%。

　　氯化钾价格从 2009 年初 4750 元/吨的高位急速下跌至年底的 2500 元/吨，随后行业历经了 4 年的低迷期，目前氯化钾价格为 2150 元/吨，在行业供需格局改善下，未来向上空间较大。

　　4、作为国内钾肥龙头，公司业绩弹性大

　　公司现有氯化钾名义产能 350 万吨，实际生产能力约为 400 万吨，技改项目预计 2016 年中期建成，届时产能增加至 500 万吨。2014 年上半年公司氯化钾产销量约为 182 万吨(同比增长 16%)；前 3 季度产销量为 328 万吨和 284 万吨(同比分别增长 34.92%和 42.95%)； 4 季度产销量大幅提升，前 11 个月产量为 422 万吨，全年销量预计约为 470 万吨(2013 年销量为328 万吨)。销量大幅增长得益于公司试行 6621 销售模式(即 6 家直供、6 家联营公司、2 家代理、1 个开放市场)，将销售阵地前移。

　　目前氯化钾价格为 2150 元/吨，吨净利预计在 450 元/吨左右，若销量按500 万吨测算，则氯化钾业务对应 22.5 亿净利，折合 EPS 为 1.42 元。氯化钾价格每上涨 100 元/吨，年化业绩增厚 0.25 元/股。未来随着行业需求的增长以及公司产销量的增加，业绩向上弹性会更大。

　　5、其他业务亏损有望不断减少

　　2013 年公司综合利用一期、ADC 发泡剂项目、一万吨碳酸锂项目共亏损11.97 亿， 2014 年综合一期产量大幅提升(开工率在 75%左右)， ADC 发泡剂项目产品结构优化，碳酸锂项目技术改造，预计 2014 年这几个项目合计亏损 10 亿左右，同比有所降低。我们认为随着一期项目开工率进一步提高、各项目合理的联产、对资源综合利用的持续改进(比如原来公司每年排放 1 亿多方的老卤，现在老卤和淡水可以用于固体溶解开采技术过程中)，未来这些业务的亏损有望不断减少。

　　6、给予“推荐”评级

　　预计 2014-2016 年业绩为 0.82、 1.06、 1.32 元/股，考虑到氯化钾行业供需格局逐步改善，公司作为行业龙头弹性较大，而积极开拓外国市场、资源综合利用水平不断提高等方面也有亮点，我们对公司给予“推荐”评级。

　　风险提示：氯化钾价格下跌

　　其他机构评级

　　海通证券：盐湖股份增持评级

　　全球钾盐资源分布不均，钾肥需求动力强劲。全球钾肥资源分布不均，市场处于寡头垄断状态；我国钾肥消费对外依存度达45%，长期依赖进口。近年来，人口增长、饮食结构改善、粮食安全、以及低收入国家和主要产粮国钾肥施用比例偏低等因素共同拉动钾肥需求。

　　进口谈判和化肥增值税政策变动，钾肥价格进入上升期。恢复化肥增值税征收预计将推高国产钾肥价格，带来单吨利润增长113-213 元。2015 上半年进口谈判价格已出现涨价风向标，可能拉动国内出厂价小幅上涨。

　　2014 年公司盈利增长10-40%，主要来自氯化钾销量增长。2014 年底公司具有氯化钾实际产能450 万吨，前11 月产量达422 万吨，高于2013 全年29%。

　　发展分公司150 万吨氯化钾产能新建中，成本有望进一步下降。分公司200 万吨氯化钾产能基础上，现有150 万吨产能新建中，达产后有望进一步降低生产、物流和销售环节成本。

　　化工分公司综合利用化工一、二期联动，亏损将持续下降。公司利用废卤二次生产，建立完整综合化工生产体系，项目联动，以达到增产和降本目标，亏损将持续收窄。

　　盈利预测与投资建议。根据海通证券盈利预测模型，我们预计公司2014~2016 年EPS 分别为0.82、0.94、1.07 元。按照2015 年EPS 及32 倍PE，我们给予公司30.08 元的目标价，给予“增持”评级。未来建议持续关注钾肥进口谈判价格、化肥增值税政策和公司增发进程。

　　风险因素。原材料及产品价格大幅波动的风险；产能大幅扩张的风险；未来大量在建工程转固、计提费用、削减利润的风险。(海通证券)

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