山东黄金 (600547)

——业绩低于预期，维持中性评级

2013 上半年业绩同比下滑 31.31%，低于预期。2013 年上半年公司实现营业收入 280.34 亿元，同比上升 10.56%；实现归属于上市公司股东的净利润 9.67亿元，同比下滑 31.18%；实现基本每股收益 0.68 元，同比下滑 31.31%，低于我们之前 0.78 元的预期。二季度单季公司实现每股收益 0.28 元，环比下滑30%。

2013 年上半年金价下滑与冶炼金规模扩大拖累公司毛利率下滑，矿产金产量略低于预期。报告期内，SHFE 黄金均价为 307.98 元/克，同比下滑 9.11%，同时公司收入端增长几乎完全来自外购金的冶炼，由于其冶炼毛利率仅为0.18%，在公司矿产金毛利率接近 53%左右不变的情况下，这带来公司综合毛利率减少 3.01 个百分点至 8.13%；我们实际测算公司 2013 年上半年矿产金产量增长约 11%至 14.43 吨，略逊于我们预估的 15 吨；产量和毛利率的低于预期是业绩低于我们预期的主要原因。报告期内，公司实际矿产金成本约为 162元/克，较 2012 年并未有显著上升，且显著优于国内主要竞争对手。

项目建设有序，并购后储量产量齐增长。报告期内，三山岛金矿项目选矿厂已于 2013 年 6 月建成，形成了采选 8,000 吨/日综合生产能力；而焦家金矿配套8000吨/日选矿的井巷工程正在加紧施工，预计该项目于2013年12月建成，形成采选 6000 吨/日综合生产能力。根据之前 6 月 30 日公告，上市公司拟通过购买山东黄金集团及其他公司的 99.84 亿元资产实现增储 401 吨（权益新增储量约 390.36 吨），资产收购完成后，上市公司黄金总储量达到 805 吨；新增资产将带给公司年矿产金产量外延式扩张约 4-5 吨。另外公司于 8 月 30 日发行的 20 亿元 5 年期债券用于替代即将短期的短债，以此来改善债务结构，降低利息支出。

维持中性评级。我们认为叙利亚战争对金价的催化仅仅是暂时的，而美国 2013年下半年缩减 QE 的预期是确定的，由此实际利率的走高和美元升值两个因素将共同压制下半年金价，我们暂未看到任何可以促进金价短中期基本面反转的信号。预计公司 2014 年矿产金产量整体的增长，我们小幅上调公司2013/2014/2015 年 EPS 至 1.12/1.00/1.03 元（原 EPS 为 1.06/0.91/0.97 元，

隐含矿产金量 30.6/36.8/42.9 吨），对应目前股价的动态 PE22.0/24.7/23.8倍，维持公司中性评级。