隧道股份(600820)
——上海优质国企，待改革注入新活力

维持“增持”评级：两会临近，国企改革预期升温，基于公司14年国企改革有望取得突破，以及上海大型基建项目市场的回暖（多条轨道交通项目、北横通道和A30周边铁路桥等大型市政工程项目有望招标，总投资或超500亿），维持对公司的“增持”评级，预计公司13和14年EPS分别为0.96元和1.10元，增速分别为8%和15%，对应PE为9.9X和8.6X，目标价12元（对应14年11倍），较当前股价有27%空间。
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关键假设：上海国企改革继续推进。
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我与大众的不同：（1）隧道股份技术实力突出，沪外市场突破是发展新契机，只是需要更多动力：公司在国内最早从事轨道交通地下工程建设，在软土地基条件下的盾构隧道施工技术以及轨道交通、地下空间综合利用施工技术均处于国际先进、国内领先水平，承接过世界最大直径的盾构隧道、中国最深地铁车站、国内最大直径越江隧道、新加坡最大地铁项目等大型工程。历史上公司多数时候50%以上的收入来自上海市场（上海市场容量仅占全国1~2%），沪外市场将是公司未来重要增长点。我们认为当前制约公司发展的一个重要原因是既有体制下管理层和员工动力不足，在其他建筑细分市场中优秀民企往往能够实现全国扩张。（2）公司有望搭上上海国企改革快车，在股权激励、引入战略投资和市场化选聘上取得突破：13年12月上海“二十条”进一步细化明确上海国企改革的具体措施，14年1月城建集团总裁兼任公司董事长（城建集团属于竞争类企业，大概率将是市国资委重点推进改革的企业），作为集团唯一上市平台，新董事长上任有可能实质推进公司改革力度，我们参考上海国资系统下其他企业的改革进展，预计公司的改革方案可能包括：①股权激励（上海建工、上海汽车和上港集团已推出激励基金计划）；②引入战略投资者（城投控股转让10%股权给弘毅投资）；③市场化选聘公司领导（“二十条”中明确要求）。（3）改革为公司注入活力：①股权激励激发核心骨干斗志和干劲；②管理层市场化选聘提升公司经营和管理效率；③战略投资者开拓公司战略思维、给公司提供资金或社会资源。
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股价表现的催化剂：上海“二十条”细则改革力度加大、公司改革取得实质突破、订单新签等。核心假设的风险： 上海“二十条”细则改革力度低于预期。

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