壹桥苗业(002447)
——非公开发行股票完成，全产业链模式产能持续扩增

事件：公司本次非公开发行股票4428.40万股，占原股本16.5%，发行价格为18.02元/股，募集资金净额为人民币7.71亿元；发行后总股本由原2.68亿股扩增至3.12亿股，新增股份上市日为3月10日；募集资金拟用于1.4万亩海域海参养殖围堰建设项目与新增8万立方米水体海参苗繁育基地项目。
 海参围堰养殖海域扩增，参苗繁育产能配套增长。目前公司拥有确权海域约5.5万亩，其中已完成围堰建设的海域面积约3万亩，本次募投项目1.4万亩围堰海域改造已于13年动工，此外公司以自有资金投入剩余海域围堰改造正在进程中，预计14年底或将实现全部海域围堰建设完成。基于“育苗—养殖—加工—销售”全产业链模式，公司配套扩增海参苗繁育产能。目前公司育苗水体约为14万立方米，预计新增8万立方米水体项目将于14年底完成，届时形成育苗水体共计22万立方米。依据两年轮播养殖方式、1万立方米水体对应满足约1000亩海域投苗需求、部分参苗采用网箱繁育，预计未来将形成年轮播养殖海域面积2.7万亩、海参苗自育自给的产能规模。
 14-15年可捕捞海域面积持续扩增，自育苗占比提高有助参苗成本降低。依据公司历史投苗情况与两年轮播养殖方式，预计14-15年海参可捕捞面积分别为1.20/1.42万亩，同比增长33.3%/18.1%；假设海参单产为550/550斤/亩，预计海参产量分别为3420.4/4038.1吨，同比增长33.3%/18.1%。预计13-15年参苗成本中自育苗占比持续提高，分别为20%/40%/100%，预计自育苗成本低于外购苗成本约30%，有助公司海参业务毛利率提高。
 维持“中性”评级。假设13-15年鲜活海参均价为160/150/150元/公斤、可捕捞海域面积为0.90/1.20/1.42万亩、自育苗占比为20%/40%/100%，预计实现营业收入5.41/6.54/7.79亿元，同比增长45.4%/20.8%/19.1%；净利润1.62/1.87/2.54亿元，同比增长0.9%/15.0%/36.0%；EPS0.61/0.70/0.95元（原EPS为0.61/0.85/0.98，主要因为调整海参均价由160/160/165元/公斤至160/150/150元/公斤）。预计14年海参产量增长、参苗成本降低有助业绩同比增长，但因高端消费疲软、海参价格承压，难以大幅好转，暂维持“中性”评级。